中泰证券首席经济学家 李迅雷

中国房地产的兴衰对于整个经济至关重要，高占比的居民资产配置与房地产紧密相关，同时地方土地财政也与房地产有捆绑，未来应该研究如何在“房住不炒”的方针下，实现稳房价、稳地价、稳预期，以时间换空间降低中国经济对房地产的依赖度。

如今讨论房地产存在一定的难度，因为中国居民买了那么多的房子，房地产在居民家庭的资产配置占比至少超过60%，应该说中国很多人都成了房地产的专家，因此，探讨房地产问题笔者也是战战兢兢的，房价高低如何看？说起来简单，实则是很复杂。

对于中国高房价的现象，确实很有意思，因为我们传统用房价收入比或用租售比来解释的话，明显房价过高了。这背后有三大原因：高收入阶层的实际收入被低估；居民低消费率、高储蓄率及高投资率的投资偏好；政府管控土地供给。

高收入群可支配收入被低估

国家统计局公布、根据家庭抽样调查获得的中国居民可支配收入平均数，其中平均数×总人口＝中国居民可支配收入占GDP的比重，这一数据美国大概是83%，印度大概是77%，相较来看中国是最低的，过去我们居民可支配收入占GDP比重大概在45%左右。比重为什么这么低？按理说中国GDP总量是全球第二，居民可支配收入总额应该也要得到总量第二才行，现在来看达不到，这看上去似乎对高房价不支持。

上述数据是抽样调查获得的结果，通过家庭调查的方式，尤其对高收入群体有没有如实反映真实收入水平呢？恐怕没有。笔者认为这个比重可能存在低估。目前全球的居民可支配收入总额占GDP比重的平均水平是60%，假设中国与全球平均一样，意味着中国居民可支配收入存在明显低估，我们可以从国家统计局公布的另一个数据──根据资金流量表（实物资产）中的住户可支配收入总额得到印证。

哪一个群体收入部分被低估最多呢？笔者估计是高收入群体被低估得更多，这样就可以解释为什么部分大城市的房价水平会这么高，实际上房价收入比的分母部分存在低估。很多人买豪宅都是一次性全额付款，从统计数据看，中国居民在境外人均旅游支出也在全球排名第一，中国居民在奢侈品消费上在全球比重大概在35%左右，也是非常惊人的。是否说明中国高收入群体的收入存在比较大的低估？这样可以解释有些城市为什么豪宅价格愈涨愈高，也是一房难求的局面。高房价结构背后房价主要由愿意出高价者决定。

在居民部门房贷的利息支出结构方面，有没有进一步细化的数据？如高收入者的利息负担有多少，中等收入者购房利息收入比多少，很遗憾我们缺乏这方面的数据。在数据比较缺乏或数据存在一定偏差情况下，分析高房价可持续的原因确实很有难度。中国高房价能够持续，首先跟民族文化习俗有关系，中国居民储蓄率几乎是全世界最高的，储蓄率愈高、消费率愈低。

高储蓄率影响经济增长模式

2016至2020年国家统计局数据跟其他国家做比较，发现无论是跟发达经济体相比或者跟发展中国家相比，中国居民的消费率都是非常低的，这也可以解释为什么中国高房价能够持续，原因在于居民部门更愿意储蓄，也就是说中国人对财富的追求更加向往，体现出节俭、爱财的特性，这在中国传统文化里可以得到解释。当然，由此也带来了对经济模式的影响，就是拉动经济增长的模式中投资占比很高，消费对GDP的贡献也是远低于全球平均水平的，而资本形成（即投资）对GDP的贡献目前大概是全球平均水平的两倍左右。投资占比过高，一方面是靠政府逆周期政策拉动；另一方面也是居民部门省吃俭用的结果，宁可少消费，也要有了钱存起来，想方设法买房，来支撑房价持续上涨。

上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授朱宁专门写过一本书叫《刚性泡沫》，解释了为何资产泡沫长期不破的深层原因，但指出最终都得破灭。笔者认为，衡量一类资产有没有泡沫，首先看估值水平是否合理；其次看这类资产的总市值是否过大。目前来看，中国的房地产估值和总市值占GDP比重高得离谱。当然，最终印证中国房地产有没有泡沫，就要看未来房价会否出现断崖式下跌。

如前所述，中国目前高房价除了有居民的收入，尤其是高收入阶层的实际收入被低估的原因；第二个原因是中国居民有投资偏好，所以消费率过低、储蓄率过高、投资率过高；还有一种原因跟土地供给政策有关系。房价过高是因为土地的供给有限、是管控的，我们走的是香港的模式。当然这个模式有它的合理因素，如果过去我们还可以讨论土地供给是不是应该放开的话，现在基本上没法讨论了，因为面对房地产这一庞然大物，我们一定要管控。

中国银行业有三分之一的资产直接或间接都与房地产相关，中国GDP应该有四分之一左右是依靠房地产来拉动的。既然居民的资产配置当中至少60%是房地产，地方政府的土地财政等都是跟房地产捆绑在一起，就必须得稳房价、稳地价、稳预期，否则一旦房地产出现问题，对中国经济的潜在伤害是非常巨大的。在目前情况下，需要通过楼市管控使得整个房地产行业平稳，不至于给银行、居民部门带来很大的系统性风险。因此，房地产的兴衰对整个经济至关重要。怎么能够维持房价的稳定，怎么能够维持居民部门在房地产方面的比重慢慢降下来，在“房住不炒”的方针政策上，逐步降低对房地产的依赖，化解经济风险，以时间换空间降低中国经济对房地产依赖度。

现实还是不容乐观的，今年首5个月整个房地产开发投资是负增长的，这跟2020年疫情之后相比有天壤之别，彼时房地产投资的表现在固定资产投资中一枝独秀，2020年房地产开发投资增速达到7%。笔者估计今年全年房地产开发投资增速是负的，因为从数据来看，居民部门的购房贷款余额增速已经出现了显著下降，笔者认为这是房地产长周期的上升阶段已经结束的标志，接下来行业不得不面临下行周期。

人口老龄化推高房屋空置率

下行周期将是比较痛苦的，我们可能没有做好充分的准备，没有充分去讨论怎么防止房价出现断崖式下跌。笔者觉得这不是天方夜谭，因为社会已经习惯了房价只涨不跌，没有经历过房价出现长期下跌的周期。随着中国人口老龄化加速，2022年开始中国退休人口将出现大幅增加，持续时间要长达13年，从2022年到2035年，“第二婴儿潮”出生的大量人口从今年开始将退出劳动力市场，像日本现在有些地方的房子送给别人都不要，日本的房屋空置率高得离谱。研究房地产的未来，如果不研究人口结构，不研究人口变化趋势，显然是不足的。我们现在研究的重点应该是如何保持房地产市场的平稳，如何稳房价、稳地价、稳预期，这点是非常重要的。

大城市的核心地段、市中心和郊区之间的价差太小，郊区今后面临房价下行的压力，三四五线城市及大城市郊区的房价下跌是必然发生的，跟供需关系是绝对相关。

如果按照圆的面积计算公式，如果离中心的距离如果增加一倍的话，土地的供给就会增加三倍，因此，如何进行房价合理的调控，未来的管控力度不得不加强。

还有一个需要解决的问题是，怎么能够让居民在保障性住房上增加供给，同时让居民有更多的钱来用于消费，这样中国经济与全球经济之间就有可比性了。如果一个国家的经济主要是靠投资拉动的，注定是很难持续的，还是要靠消费来拉动，这样有利于经济的转型。

原标题：内地经济须降低楼市依赖

来源：大公报