美联储激进紧缩推动美元指数大涨，俄乌局势引发能源危机推动能源价格大涨，二者对国际金融市场造成严重冲击，股债汇三大市场价格大跌，金融风险陡升。美元指数年内触及114.78点，创2002年以来最高水平，而非美元货币纷纷跌出历史性纪录；股票方面，纳指累跌32%，道指下挫19.64%，恒指跌28%。

当前，美元一枝独秀、美元指数单边飙升的局面是危险的，国际市场出现严重的资产荒、对冲机制失灵、价格剧烈震动、金融不确定性加剧。以下三重风险愈加明显：

金融系统性风险逐步浮现

其一，美元升值导致外债风险增加。美联储加息直接推动美债利息成本增加，债务国、债务人的付息成本增加，斯里兰卡政府已经出现外债违约事件；

其二，非美货币汇率贬值引致资产价格下跌，同时亦会进一步削减外债债务人的偿债能力，加剧债务危机；

其三，资产价格下跌诱发金融危机，股票、债券、基金被抛售，瑞信银行等金融机构资产减值、负债率上升，可能引发连锁反应。

一旦“明斯基时刻”（资产价值崩盘时刻）临近，承担“最后贷款人”角色的央行将陷入两难，届时货币政策将被掣肘：大通胀需要紧缩政策抑制，但股债汇危机又急需宽松政策支持。美联储如何同时应对大通胀与债市大跌的双重危机？

近期英国金融市场动荡，英格兰银行陷入类似困境。当地时间9月23日，英国政府推出一个金额高达2200亿英镑的“增长计划”。其中，最主要的是一项计划是减税措施，价值450亿英镑，为自1972年以来最大规模的减税计划。但该计划却引发英国金融市场遭遇股债汇“三杀”，英镑跌至历史低位，英国10年期国债收益率最高飙升到4.5%，政府债券出现历史上最大的单日抛售。

大跌原因在于，市场普遍认为英国政府大规模的减税和支出计划将推高政府的财政赤字率，进而增加通胀率。英国新任首相特拉斯没有像当年戴卓尔夫人一样在大规模减税的同时实施结构性改革，通过国有资产私有化、削减社会福利等方式直接为政府减负增收，解决财政赤字问题。

对于赤字率和通胀率正持续上升的英国来说，“增长计划”犹如火上浇油，扩张风险。其中，最危险的是英国养老基金。一项名为负债驱动投资基金（LDIs），资金规模达到1.5万亿英镑，持有的长期英国债券约占三分之二，涉及大量工人的职场养老金。LDI遭国际投行大举做空，价格暴跌，情况危急。当地时间9月28日，英格兰银行被迫宣布采取紧急措施救市，在两周内临时购买650亿英镑长期政府债券，以防止金融危机。英格兰银行向议员们表示，决定干预英国长期债券市场时，许多养老基金还差几个小时就会破产。

实际上，紧急购债使得英格兰银行陷入两难的境地。今年英国陷入大通胀，7月份通胀率达到了10.1%，创下自1982年2月以来的新高，也是七国集团（G7）中第一个通胀率突破10%的国家。英格兰银行预计未来几个月通胀率将超过10%。为了抗击大通胀，英格兰银行多次加息，四季度还可能加码。但此次救市，不仅释放了更多的流动性，还削减了市场对英格兰银行坚持紧缩政策抗击通胀的信心。为此，英格兰银行不得不推迟原定于10月初开始的政府债券减持计划。

目前英格兰银行的行为类似于扭曲操作（Operation Twist），一边采取临时购买长期国债拯救债市和养老金，另一边持续加息和缩减购债，应对大通胀和英镑贬值。英格兰银行计划在未来十二个月内削减800亿英镑的债券持有量，两周内临时购债规模却已达到650亿英镑。虽然英格兰银行的临时救市措施使得债市企稳、英镑止跌反弹，资本市场为英格兰银行的临时政策而重新定价，但金融机构有理由质疑陷入两难的英格兰银行：到底是坚持紧缩抗通胀，还是转向宽松救债市。

各国稳汇率 外储缩水万亿美元

在美元指数持续飙升、股债汇不断大跌的环境下，为避免陷入绝境，各国政府需提前做准备，建立应对多重不确定风险的机制。全球主要国家央行考虑借入更多美元以应对汇率和债市风险。

眼下全球外汇储备正在以有纪录以来最快的速度下降。根据彭博社统计的数据，全球外汇储备今年以来缩水约1万亿美元，缩至12万亿美元，降幅为7.8%，创下彭博社2003年开始汇编该数据以来的最大降幅。外汇储备快速下跌的主要原因包括：一是全球资产价格下跌导致外汇资产估值缩水；二是政府和央行干预市场消耗了大量外汇。譬如，印度今年的外汇储备下降了960亿美元，其中67%来自估值缩水，剩余减值来自外汇干预。

下半年开始，越来越多国家使用外汇干预汇率。9月日本使用了200亿美元试图阻止日圆下滑，这是该国自1998年以来首次干预外汇市场，涉及资金占今年外汇储备缩水规模的19%左右。不过，日本外汇储备充足，持有超过1万亿美元。截至9月末，印度外汇储备超过5000亿美元，中国内地为30289.55亿美元，中国香港为4192亿美元，英国政府和英格兰银行合计外汇储备只有1825亿美元。此外，韩国、泰国也加入了干预行列，但外汇储备相对不足。9月份有市场传闻，韩国央行有意与美联储启动货币互换协议，来维持韩圜的稳定。后来，韩国官方否定了这一说法。

亚洲金融危机期间，韩国面临外汇亏空风险，正是向国际货币基金组织（IMF）求救才渡过难关，而今年遭遇流动性风险的新兴国家也在大举向IMF申请贷款。截至8月底，IMF今年发放的贷款总额达到1400亿美元，创出历史新高。IMF承诺的总贷款额目前已超过2680亿美元，贷款余额逼近极限。

因为与美联储签署了《货币互换协议》，韩国央行不再需要向IMF求助，可直接启动“货币互换”来应对外汇风险。所谓货币互换，是指两个主体在一段时间内交换两种不同货币的行为。央行间货币互换的目的是提供流动性支持、稳定汇率。美联储一直长期协议合作的央行包括：加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行、瑞士央行。2020年3月，美联储新增澳洲联储、巴西央行、丹麦央行、韩国央行等九家协议央行。彼时新冠疫情全球大流行，美元指数飙升，非美元货币大跌，市场出现美元荒，美联储与部分国家央行启动了货币互换协议，提供美元流动性支持。

使用货币互换协议可以降低外汇风险，同时还能抑制内外债市风险。外债方面，汇率升值与外汇储备充裕可以提高外债的偿债能力；内债方面，央行可以采取冲销操作，一边使用通过货币互换的外汇买入本币，另一边使用购入的本币买入国债，降低国债价格下跌的风险，同时实现货币供应量平衡。此外，稳定汇率有助于降低股票和房地产价格崩溃风险。

考虑到俄乌局势引发的欧洲地缘政治危机与能源危机的特殊性，美联储可能会与欧洲、英国和日本央行启动较大规模的货币互换计划。欧元、英镑和日圆在美元指数中的权重合计到82.1%，这三大货币的企稳可有效抑制美元指数单边上升势头，以达到稳定全球汇市的目的。该项大规模的货币互换计划，可以被理解为“新广场协议”。上个世纪80年代初，美联储为了抗击通胀，大幅度提高了联邦基金利率，美元大涨，非美元货币纷纷大跌。1985年，美国与日本、联邦德国、法国、英国的财长及央行行长签署了稳定汇率的协议，也就是《广场协议》，其目的就是让美元贬值，其他四国的货币按计划升值。

如今的情况跟当时颇有类似，美元单边持续升值，英镑、欧元、日圆受战争、能源危机的冲击大幅贬值。但与广场协议的政策干预不同，眼下美联储及合作央行可以实施较大规模的货币互换计划，通过公开市场操作的方式来稳定汇市。货币互换版的“新广场协议”一定程度上能够缓解欧元、英镑、日圆受战争、能源危机等“额外”因素过度削弱的极端局面，促进全球金融市场稳定。

原标题：大学之道/美元单边升值 扰乱全球秩序

来源：香港大公报    作者：智本社社长 清 和