8月12日上午，寒武纪（688256.SH）股价反弹逾3%，报1124元，试图从上周的抛压中缓过气来。然而，这微弱的喘息声，掩盖不了其从6月30日1620元高点坠落、市值从万亿退守7062亿的事实。

就在11日盘后，《星岛》从寒武纪董办获得一份耐人寻味的回复：对于82亿存货，公司称“有风险也有机会”；对于市值缩水，公司表示“经营没那么大变化”。12日下午15:00，公司半年报业绩说明会将如期而至，这既是董办回应市场关切的窗口，也是检验这7062亿“算力信仰”成色的试金石。

业绩翻倍背后：被现金流稀释的利润成色

必须承认，寒武纪中报确实亮眼：二季度营收31.11亿元（环比+7.8%），归母净利润12.98亿元（环比+28.1%），连续两季站稳十亿级盈利；毛利率55.25%，研发费率由18.81%摊薄至11.72%，规模效应初显。

但现金流量表露出另一面：上半年经营活动现金流净额3.11亿元，同比下滑65.83%；存货82.48亿元（较年初+66.83%，占总资产45.32%），预付款29.14亿元（较年初+291%）。

公司释义为“保障供应链稳定、锁定晶圆及封装产能”，但“增收不增现”的剪刀差说明：账面利润的一部分，正以原材料、委外加工和预付房款的形式沉淀在产业链上游。

11日收盘后，《星岛》向寒武纪董办致电并获回复。问及现金流下滑，对方表示：“关于经营现金流数据方面，其实随时有进有出，跟公司当下实际需要有关，比如正好在某个时点付出了很多资金，这不是太大的事情，也没有资金压力。”

82亿存货博弈：交付周期与减值风险的双刃剑

存货结构里，原材料与委托加工物资占绝对大头，库存商品不足1亿元。这意味着绝大部分存货尚未完成收入确认，是交付周期中的在途资产。

叠加前五大客户销售额占比88.66%、云端产品线收入占比99.98%，寒武纪的“存货—订单—回款”链条高度紧绷：大客户如期提货，82亿是进攻弹药；若互联网大厂自研ASIC替代加速或采购节奏后移，存货跌价准备将直接反噬毛利。

不过，公司在财报里已主动写明“未来市场环境变化可能导致存货跌价风险增加”。

董办对此的回复带着典型的“双面话术”：“不用过度解读，期末原材料和委托加工物资有增加，这里有些经营调整，每年存货都在增加，当然，存在风险，但也可能是机会，所以公司披露了存货较高有跌价风险，这是两面的事情；至于如何应对，从行业看景气度还会持续，缺口肯定是在的，但会增长到什么样不好说。”

从菲林格尔到寒武纪：两种资产结构，一面周期镜子

5月本栏写菲林格尔“十倍之问”时，那是一家传统制造企业试图用假工程、换董秘和海南基金叙事来维持市值，核心是“存量萎缩与叙事枯竭”。寒武纪在另一条极端上：身处算力爆发赛道，却用82亿存货和29亿预付来换交付——核心是“产能饥渴与资金沉淀”。

菲林格尔的困境是“无米下炊”，寒武纪的挑战是“背着米袋赶路”。两者市值悬殊，但资本市场审视逻辑有相通处：企业的内在价值必须与其资产结构健康度匹配。菲林格尔因资产质量恶化被抛弃，寒武纪因资产负债表急剧变化（存货+66.83%、预付+291%）接受严苛重估。这种从“轻资产讲故事”向“重资产拼交付”的转移，是硬科技投资当前的普遍课题。

8月12日15:00，寒武纪将在上证路演中心举行业绩说明会，董事长陈天石、董秘叶淏尹出席。董办8月11日回复《星岛》时顺带提到：“关于订单和新品等能否支撑市值，这个很难说的，二级市场本来股价就是波动的，市值高的时候过万亿，现在跌下来了，但对于公司而言，经营情况有那么大的变化吗，其实也没有，我们只是在做该做的事情，公司目前经营处于正常和持续发展，如有看得到重大不利因素，肯定会公告，但对于股价能否支撑住，每个人的风险承受力不同，整体上，毕竟前半年板块个股股价涨得比较多。12号就有线上业绩说明会，可以参加，进行提问。”

星语

资本市场的定价逻辑正在发生微妙变化。过去我们习惯于看利润表增速，现在资产负债表的质量变得同等重要。菲林格尔让我们看到轻资产模式下“故事”的脆弱，寒武纪让我们体会重资产模式下“库存”的重量。

董办用一句“有风险也有机会”和“看每个人风险承受力”，把市值管理的皮球踢回市场。8月12日上午，寒武纪股价反弹3.06%至1124元、市值7062亿元，市场暂时选择相信这面“算力信仰”的旗帜还能飘。

但千元股价不仅是荣誉，更是每日清算的资产压力——82亿存货若是弹药，七千亿市值就是引信。本专栏将持续看三季报：寒武纪是把存货变成现金流，还是把市盈率变回问号。

（仅供参考，非投资建议，入市风险自担。

作者：星岛环球网执行总编辑卜坚）

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