图：美国极有可能陷入衰退周期，图为一名工人在仓库内搬运货品。

疫情期间，欧美国家货币政策“日本化”倾向突出，诱发了许多深层次的结构性问题，导致货币政策回归正常化的难度越来越大。究其原因，全球面临的滞胀挑战并非新冠疫情和俄乌冲突所造成的，而是长期累积的风险。倘若欧美国家未来仍依赖于债务驱动和量化宽松的增长模式，那么将很难跳出“日本化”陷阱。

欧美经济复苏的“日本化”困境

欧美经济在近二十年的发展进程中，过于依赖扭曲的货币政策操作缓解危机，其间累积的风险因子却未能化解，经济复苏更具脆弱性。本轮衰退受到了全球疫情、俄乌冲突等外部连续冲击，削弱了欧美经济增长的预期和信心，经济增速骤然放缓。

首先，依赖刺激政策的复苏具有明显脆弱性。为应对疫情冲击，欧美自2020年开始均实施了大规模量化宽松政策，导致资产负债表大幅扩张，其中美联储等资产负债表规模从2020年3月的4．2万亿美元激增至2022年5月的8．9万亿美元，创下历史最高纪录，欧洲中央银行的资产负债表在2022年5月底高达8．8万亿欧元，是2015年初的四倍左右。2021年欧美国家开始步入复苏周期，但基础并不牢固，仍有部分发达经济体经济增速不及预期，产出也未完全恢复到疫情前水平。一旦出现新的经济危机或地缘政治风险，极有可能再度陷入衰退周期。

其次，债务驱动的增长模式易造成衰退恶性循环。大规模量化宽松政策不可避免会遗留下巨大的经济风险，大量举债维持财政预算平衡，将导致债务赤字不断攀升。目前，美国联邦政府债务已超过上限，达到了30万亿美元，日本的债务规模超过12万亿美元，欧盟的债务占ＧＤＰ（国内生产总值）比例也超过95％。受俄乌冲突升级和能源危机影响，欧美国家预计将会增加新的财政预算，极有可能陷入债务“日本化”的困境。中长期来看，对于经济增长低迷、债务负担过重的部分发达经济体而言，或因举债空间收窄而出现债务危机。

欧美货币政策的“日本化”效应

政策的短期行为和结构性弊端逐步显现，滞胀风险折射出“日本化”货币政策的负面效应外溢，美联储频繁加息与快速缩表等操作将造成国际市场剧烈波动，从根本上反映出欧美国家货币政策的结构性缺陷。

一方面，货币政策“日本化”负面溢出效应明显。日本最早实施量化宽松政策，即在零利率基础上实行扩张性货币政策，将大量超额资金注入银行体系中，使长短期利率都处于低水平，从而刺激经济增长。2008年全球经济危机后，欧美国家纷纷效仿日本，采取多轮量化宽松货币政策，但其对经济增长的支撑作用十分脆弱，并且容易引发资本市场套利行为。目前美联储的资产负债表规模已接近9万亿美元，预计将在三年时间内缩减近5万亿美元的规模。如此大规模的缩表，不仅会造成全球美元加速收水，也可能导致资本市场的流动性持续恶化，而且缩表会大幅增加偿债付息压力，导致融资成本大幅上升，可能进一步加剧经济衰退的风险。

另一方面，缺乏协调的货币政策调整提升了债务风险。全球化大生产和国际贸易分工的特性决定了任何大国的货币政策调整都会产生巨大的负面冲击。目前美国和欧元区的通胀率攀升至8％以上，连续六个月上涨，显示出愈发突出的高通胀风险。也因此，美联储在6月议息会议上宣布加息75个基点，并预期将再次加息75个基点；欧央行预计在2022年7月开启加息周期。虽然欧美货币当局作了充分的市场沟通，但仍缺乏政策协调，加息预期仍充满不确定性，容易引发全球汇率大幅波动，加剧新兴市场资本外流。国际金融协会（ＩＩＦ）数据显示，过去三个月大约有173亿美元外国资金流出新兴市场，而2022－2024年新兴市场预计有大约2万亿美元的债务到期。

欧美经济增长的“日本化”趋势

回顾过去二十年，欧美经济陷入长期衰退的逻辑出现了新变化。从欧盟经济增长的“日本化”趋势来看：

其一，人口严重老龄化致使经济增长潜力被削弱。日本进入老龄化的时间较早，目前已经进入超老龄化阶段。日本总务省公布的2020年人口普查终值显示，截至2020年10月1日，日本65岁以上人口占总人口的比例达到了28．6％，少子老龄化的趋势更趋明显。日本经济面临有效劳动力人口持续锐减的问题，剧增的老龄人口将增加日本的财政福利支出，导致日本的债务占ＧＤＰ比重继续上升，并引发消费需求不足和人才资源短缺等问题。部分欧美国家的老龄化问题也日趋严峻，其中德国、意大利的人口老龄化均超过了20％，反观两国近十年的经济增长也出现了大幅放缓。

其二，科技创新不足导致产业转型错失发展机遇。ＩＭＦ（国际货币基金组织）研究认为，自2008年全球经济危机爆发前开始，科技对发达国家生产率的提升作用就在持续减弱。日本之所以长期陷入经济增长低迷周期，其重要原因便是科技创新活力不足、科技创新能力下降。《财富》杂志世界500强企业统计数据显示，2000－2020年日本企业数量从107家下降至53家。而过去数十年，欧美国家过度金融化和制造业“空心化”现象突出，产业链布局分散，科技创新的潜能呈现逐步下降趋势，尤其在光伏、新能源等领域正逐步被新兴市场国家替代。

未来展望

二十年来，全球经济增长步入下行周期，欧美国家更陷入长期的“日本化”困境，并伴随阶段性的衰退。ＩＭＦ数据显示，发达经济体对世界经济增长的贡献率从2000年的70％左右降至2019年的35％，同期发达经济体全球占比从80％降至59％左右。某种程度上而言，发达经济体的衰退并非完全因外部因素所致，主要仍与欧美国家过去二十年所奉行的错误政策紧密相关，而且短期行为主义的政策并未真正解决诸如人口老龄化、能源转型、科技创新等中长期问题。

此外，由于严重依赖债务赤字和量化宽松政策，欧美经济增长结构本身具有严重缺陷。每当遭遇危机或衰退时，各国央行随即启动大规模刺激政策，在脆弱的经济复苏后又不得不借助加息和缩表来缓解高通胀问题，导致政策回归正常化的难度越来越大。世界银行最新发布的《全球经济展望》报告预计，未来数年全球经济增速将保持在2010－2020年的平均水平以下，并将2022、2023年发达国家的经济增速预测分别下调至2．6％、2．2％。

因此，早在俄乌冲突之前，发达经济体所依赖的经济增长模式已显示出衰败迹象，未来还将被迫承受高利率所引发的高债务与高通胀并存的风险挑战，并长期制约有效投资和潜在增长率。若欧美国家想要实现稳定健康的增长预期，打破以债务驱动和货币宽松支撑的经济衰退螺旋，应逐渐摆脱经济与货币政策“日本化”倾向，回归经济增长的本源。

（本文仅代表个人观点）

来源：香港大公报  作者：上海金融与发展实验室特聘研究员 邓 宇