工银国际首席经济学家、董事总经理 程 实

图：分析指，未来一至两个月内，美国总体通胀率可能将阶段性回落。\法新社

“向来枉费推移力，此日中流自在行。”7月美联储坚持其最初的计划，认为继续对联邦基金利率持续上调是适当的，并决定加息75个基点。更高幅度的加息主因非核心通胀（食品和能源价格）的压力已经全面向核心通胀渗透。然而，笔者认为，在美联储连续第二次加息75个基点后，未来放慢加息节奏的可能性正在抬升。一方面，基于我们的预测，未来一至两个月内，美国总体通胀率可能将阶段性有所回落（预测总体CPI同比将回落到8.6%上下）；另一方面，加息对金融市场稳定性的负面影响也在不断抬升。

能源与食品价格阶段性回落将释放部分通胀压力，长期通胀不确定性仍存。美国持续加息导致经济衰退预期不断放大，衰退预期进一步传导影响经济活动的总需求预期下降，导致市场对食品和能源产出缺口进一步收缩产生一致性预期，大宗商品价格在6-7月出现大幅回落。根据我们的预测，非核心通胀将导致总体通胀率在未来一至两个月内出现阶段性下降，这将为美联储阶段性缩减加息幅度提供依据。

此外，通胀预期的“后视性”会阻碍短期内通胀预期进一步上升。基于对菲力浦斯曲线的实证分析，疫情影响、地缘风险及结构性因素（如劳动力市场失衡）已经造成了菲力浦斯曲线发生右移。进一步地，在持续高通胀的影响下通胀预期导致菲力浦斯曲线持续向上移动或短期内斜率发生变化（比如曲线上移或者斜率短期内陡峭）。笔者认为，6、7月份非核心通胀（能源和粮食价格）阶段性回落，耐用品产出成本下降会抑制实际通胀进一步上行，而实际通胀会导致通胀预期回落。因此，通胀预期对菲力浦斯曲线产生的上移或斜率影响会下降，这将说明美国释放部分高通胀的压力。

最后，中长期非核心通胀走势的明朗化有助于降低通胀不确定性（Inflation Uncertainty）。尽管年内全球供给瓶颈仍将大于需求回落的空间，能源和粮食整体供给偏紧的基本面仍然存在，但如果俄乌冲突没有出现严重恶化，非核心通胀未来十二个月的上行空间（即价格顶部）将逐渐清晰化，这意味着能源与食品价格产生的不确定性预期将阶段性下降。如果接下来几个月，能源与食品价格走势能够回归基本面，那么这将为美国下半年放缓加息提供支持。

衰退预期加剧

持续加息正在累积金融市场风险。从历史经验来看，持续大幅的加息会在短期内抑制高敏感度的利率（比如贷款或按揭利率）。但如果政策利率持续上调且调整的幅度过高，在金融市场整体收缩及整体债务占国内生产总值（GDP）比重高企的环境中，债务负担加剧的隐患会提升金融市场对持续政策收紧的反应，当这种持续的行为累计到一定程度，金融市场可能会出现“集体性”恐慌，导致部分市场（如地产市场）出现大规模的资产调整。疫情后，美国总债务水准的快速抬升已经放大了金融市场的敏感度。具体来说，美国债务占GDP的比重已经由疫情前的106%上升至137%。

此外，美国家庭的偿债率在2021年四季度后快速提升。如果进入下半年，美国9月或12月的加息幅度仍保持在75个基点，那么美国家庭偿债率进一步抬升，可能会加剧家庭部门在金融资产上的快速调整，并导致金融不稳定性进一步被放大。

更令市场忧虑的是，目前美联储的货币政策已将控制通胀摆在首要位置。因此，维护金融稳定或者承担金融风险的负担就落在了货币政策框架的其他部分。但无论是从新泰勒规则、预测目标制，或者美联储的四种“补偿性”策略来看，联储的货币政策框架仍然缺少在强势加息以控制通胀的过程中，如何应对金融市场积累的脆弱性风险。这种长期累积的金融风险往往会导致经济脱轨，加快经济“硬着陆”。因此，在联储无法拿出更加先行有效的金融稳定性政策前，阶段性放缓加息节奏可能是一种权衡的选择。

在本次议息会议的讲话中，面对大量关于经济衰退的问题，鲍威尔否认了美国已陷入经济衰退，但是承认了美国经济活动转弱的事实，同时暗示了只要核心通胀和整体通胀回落将放缓加息的可能。因此，排除极端状况，笔者认为9月将是联储重新在衰退预期加剧和高通胀之间进行阶段性调整的好时机。

来源：大公报