“利之中取大，害之中取小也。”尽管美国GDP再次萎缩，期限利差和高通胀均加剧美国经济明年迈入衰退的可能性，但美国劳动力市场表现仍然强劲，牺牲失业率换取通胀回落存在必要。本次Jackson Hole会议上，联储局主席鲍威尔以更加直接、清晰、简短和坚定的态度表达了对抗通胀的决心。他表示，要想达到通胀目标，牺牲掉一定的就业是必要的（基于笔者的估算，每1%的失业率提升将导致0.7%的通胀率下降）。未来一段时间内，美联储将继续以“加息并保持”（raise and hold），同时避免“驼峰形利率调整”作为货币政策路径的主基调。

首先，美国通胀仍有再次抬头的可能，控制通胀仍是重中之重。鲍威尔认为，当前美国总体通胀率回落仍未代表已见顶，通胀预期和核心通胀仍未看到显著且持续的下行趋势。而降雨量及水库蓄水不足，导致全球再次面临电力短缺的问题，或进一步加剧能源危机对通胀的传导影响。但面对劳动力失衡和气候异常等供给侧因素，欧美央行实际的应对措施极为有限。鲍威尔及联储多位理事也承认，央行能够做的就是通过货币政策打压需求端而非供给端，当总需求下降，私人部门劳动生产率进一步下降，可抑制“工资─价格”螺旋效应的上升。

其次，美国需要牺牲掉一定的失业率来换取通胀回落。7月份美国非农职位大幅好于预期，非农就业总人数和失业情况均回到2020年2月疫情前水平，支持美国进一步强势加息的底气。尽管基于多位经济学家构建的贝弗里奇曲线（Beveridge Curve），当前美国通胀回落势必导致失业率大幅攀升。然而，美联储理事沃伦和联储经济学家菲格拉基于新的贝弗里奇曲线框架指出，当前劳动力市场处于贝弗里奇曲线非常陡峭的位置，这意味着职位空缺的大幅减少，不会带来失业率隐含增长幅度的显著扩大。

需注意的是，美国疫情实际上仍未完全恢复，尤其是对美国国内服务业而言，服务消费行业的平均恢复度为疫情前的45%至50%水平（如7月交通服务恢复度为50%，文化娱乐业平均恢复程度为45%）。外需来看，美国最为依赖的服务贸易平均恢复程度约67%（7月交通运输超过70%，观光旅游56%，其他商业超过80%）。因此，随着美国服务业的进一步恢复，服务类通胀的传导可能将继续支持通胀再次抬头。

本月料再加0.75厘

再次，终端利率被上调，“加息并保持”将是利率路径主基调。从6月份给出的点阵图来看，加息已临近终点。然而，当前市场的广泛性通胀不再支持美联储提早结束加息。本次Jackson Hole会议上，美联储重新调整了终端利率预期，加息路径被强调将保持平稳性和连贯性。

鲍威尔指出联储需要以史为鉴：“参考上世纪七十年代的高通胀影响……过早的放松货币政策是值得警惕的……”。这意味着，在通胀未能回落至目标水平前，联储在未来一段时间将继续以“加息并保持”作为货币政策路径的主基调，同时还要尽可能避免“驼峰形利率路径”。

联储从过去一次次失败的预测中吸取教训，频繁的前瞻指引和极端的利率路径转向只会让市场逐步对其失去耐心。尤其当面对高通胀威胁时，联储试图挽回形象的举措已经让市场产生怀疑。Jackson Hole会议上，鲍威尔一改过去演讲作风，以更加坚定（多次表达抗通胀决心）、直接（不再左右摇摆）、简短（全程演讲仅9分锺）和强硬（强势“鹰派”）的姿态，针对当前市场政策转“鸽”预期进行纠偏。联储主席在前瞻指引和资讯传递上的风格转变，或预示未来联储的斜率政策将更加具有导向性。

笔者认为，未来美联储在价格目标指引过程中，将更加全面衡量价格变动、通胀预期、核心通胀三者与通胀目标之间的偏离度，不会因为整体通胀（食物和能源）短期内的上下波动，而轻易地调整利率路径以及改变前瞻指引；预计9月联储将继续加息0.75厘，全年加息幅度为3.75至4.25厘。

原标题：实话世经/美联储加息态度坚决

来源：香港大公报   作者：工银国际首席经济学家、董事总经理 程 实