中银证券全球首席经济学家 管涛

先是通胀暂时论被证伪，再是通胀见顶论破产，美联储被迫转向追赶式加息，到今年7月份连续四次加息，是1980年以来最快且最陡峭的加息周期。美联储主席鲍威尔继上月底杰克逊霍尔年会发表讲话后，9月8日又重申：“历史强烈地警告过我们，不要过早放松货币政策。”当即，CME（芝加哥商品交易所）反映加息预期的美联储观察工具显示，9月份加息0.75厘的概率升至80%以上。

两年前的杰克逊霍尔年会上，鲍威尔宣布，为了支持劳动力市场和经济复苏，美联储的新策略是形式灵活的“平均通胀目标制”，希望通胀在一段时间内“平均”增长2%，将允许通胀率“适度”高于2%。美联储官网同步发布了相关声明。这是2012年底以来，对前瞻性指引的货币政策框架进行的一次大调整。

纵容通胀 自食苦果

前瞻性指引是指，央行提前向市场释放出货币政策走向的信息，以引导市场预期，使得市场预期与央行的引导预期一致。美联储对前瞻性指引的使用始于2003年互联网泡沫破灭后，盛行于2008年金融危机爆发后，但措辞通常比较模糊。直到2012年12月，美联储进一步明确了前瞻性指引的内容，宣称至少在三个条件得到满足时维持低利率，即失业率高于6.5%、未来一两年的通胀预期不超过2.5%，以及长期通胀预期保持稳定。

2020年8月份的调整，向市场传递了美联储通胀容忍度增加，可能在很长时期内不会考虑加息的信号。这主要是担心新冠疫情冲击引发的通缩效应。从日本和欧洲的经验看，通缩环境下，货币政策将掉入流动性陷阱。有鉴于此，美联储前主席伯南克在2008年全球金融海啸爆发后，大胆启用了零利率和量化宽松等非常规货币政策工具。2020年3月，新冠疫情演变成全球大流行后，鲍威尔也果断启用了零利率和无限量宽。这两次操作都是力挽狂澜，为两位主席和美联储赢得了崇高的声誉。

股神巴菲特常说：“模糊的正确远胜于精确的错误。”鲍威尔也有过类似的表态。2020年10月初，他曾表示，美国经济复苏尚未完成，政策支持过多造成的风险要小于支持过少，即使最终证明实际政策行动超出了需要，那也不会白费力气──经济复苏将更强劲、更快。言下之意，即使政策做多了，大不了就是经济过热。由此可见，美联储对于通胀抬头是有思想准备的，甚至乐见其成。

去年4月份起，美国CPI通胀持续爆表。6月份，美联储利率决议发布的点阵图还把加息时间设定在2023年底之前。同年8月底杰克逊霍尔年会演讲时，鲍威尔披露美联储或会从年内开始缩减购债，却表示这距首次加息时间尚远。当日，美股大涨、美元跳水。

眼下美国CPI通胀已到了8%至9%，联邦基金利率却还在2.25厘至2.50厘，美联储严重落后于市场曲线。这不单纯是因为美联储对新冠疫情引发的供应链扰动出现了误判，也不是因为没有预见到突如其来的俄乌冲突。更重要的是，两年前引入平均通胀目标制，本身就废弃了格林斯潘、伯南克时期美联储货币政策“稳物价先发制人”的传统，美联储才会心存侥幸，给货币宽松寻找各种借口。

今年7月份，欧央行一次性加息0.5厘，为11年来首次加息，且一举就终结了8年之久的负利率时代。9月份，欧央行又背对背加息0.75厘，为史上最大幅度的加息。之后，欧央行行长拉加德表示，由于通胀始终保持在过高水平，且可能未来一段时间内高于所设定目标，欧央行将“在接下来的几次会议上”继续加息。

欧洲加息 冒险之举

此前，欧央行一直非常犹豫，试图尽可能长时间地维持负利率政策，直至经济取得实质性复苏。然而，欧元区调和CPI（HICP）同比增速自去年7月份超过2%以来，到今年8月份已飙升至9.1%；核心HICP同比增速自去年11月份突破2%以来，到今年8月份升至4.3%。这将以稳物价为己任的欧央行逼到了“墙角”。

日本央行比较幸运。今年4月份以来，日本CPI和核心CPI同比增速连续超过2%，但到7月份分别仅为2.6%和2.4%，通胀仍属温和。所以，日本央行还可以好整以暇地用“通胀不稳固”为借口，坚守收益率曲线控制（YCC），表示需要看到工资和物价上涨的良性循环。

欧央行则明知不可为而为之。7月份议息会议后，拉加德澄清加息是应对通胀风险加剧的无奈之举，同时指出欧元区经济活动正在放缓。9月份二度加息后，欧央行主要再融资利率仅为1.25厘，远低于8月份欧元区的平均通胀率，以及德国（8.8%）、意大利（9.0%）、西班牙（10.3%）等国的通胀率。

8月份，欧元区HICP和核心HICP差值高达4.8个百分点，反映了地缘政治博弈下，能源价格飙升的冲击。进入9月份以来，电价和天然气价格仍然高企，市场预计欧元区通胀未来几个月可能升至两位数。面对能源危机带来的不确定性，欧元区及区内主要经济体德国、意大利、西班牙等7、8月份连续两个月制造业PMI（采购经理人指数）跌破荣枯线。

若持续加息，让经济前景恶化，欧元区或将陷入衰退，同时欧元区正在积极推动“价格管制＋财政补贴”的能源纾困措施，这将增加欧洲政府债务负担。若爆发经济、债务“双重危机”，将进一步弱化欧元国际影响力。这是欧央行加息之后，欧元兑美元汇率依然屡屡跌破平价，跌至20年新低的重要原因。

联储收水 经济遭殃

今年上半年美国经济环比折年率连续负增长，出现了技术性衰退，但同比折年率分别增长3.5%和1.7%。特别是劳动力市场依然非常强劲，给了美联储紧缩的底气。今年前7个月，非农职位空缺率平均为7.0%，较2015至2019年均值高出2.9个百分点；前8个月，失业率平均为3.7%，较2015至2019年均值低0.7个百分点。

8月26日和9月8日鲍威尔两次公开演讲，强调美联储将汲取历史教训，坚持加息，直至大功告成，但这必然是荆棘之路：

首先，面对综合因素导致的高通胀，美联储只能作用于需求侧，不能解决供给侧问题。若供给链修复缓慢、能源价格高企，美联储需要制造一场衰退，才可能收敛供需缺口，抑制物价上涨。事实上，尽管8月份日均布伦特原油价格较6月份高点回落了19.1%，但同比依然增长41.2%。往前看，铜油比下降、全球经济放缓，将拉低油价，但地缘政治冲突加剧却会推高油价，未来国际油价走向依然高度不确定。而且，目前美国核心CPI通胀也不低，通胀有从商品向服务扩散之势。

其次，两个通胀螺旋正在蓄力，美国通胀的韧性不容小觑。目前美国通胀40年一遇，其短端通胀预期和薪资上涨速度也是几十年一遇。面对较高的通胀脱锚风险，美联储大概率会是矫枉过正。从零利率、量宽等非常规货币政策退出，美联储本身缺乏经验。日前鲍威尔也坦言，美联储从未明确将其政策与任何特定公式挂钩。鉴于货币政策的滞后效应，面对货币紧缩的各种不确定性后果，一旦美联储已经存了容忍经济衰退的念想，最终衰退如期而至也算是“求仁得仁”了。

再次，引入平均通胀目标制后，货币政策透明度降低，美联储存在市场沟通的难题。特别是美联储最近一再强调以牺牲增长和就业为代价控通胀，不排除引发预期自我实现的经济衰退。与前辈沃尔克相比，鲍威尔还面对高债务杠杆和高资产价格两座“大山”。美联储操作稍有不慎，既可能触发由经济危机引爆的金融危机，也可能触发由金融危机引爆的经济危机。

8月26日鲍威尔“放鹰”之后，美股进行了一波调整，美元指数也屡创新高。9月6日至9日，美股反弹、美指回落，显示金融市场阶段性地完成了对美联储紧缩的重新定价。上次，美联储容忍通胀超调，结果招来了高通胀。这回，美联储准备容忍经济衰退，会不会又是大衰退呢？果真如此，则美国经济和市场尚难言底。

原标题：集思广益/美激进加息会招来大衰退吗﹖

来源：大公报