刘刚 李赫民

本周公布的美国8月份消费者物价指数（CPI）按年虽然继续回落，但幅度低于预期（8.1%），尤其是核心CPI按月升幅明显比市场想像的更强。这再度引发了市场对于美联储不得不加快紧缩的担忧，资产价格对此反应剧烈。美股市场大跌，尤其是纳斯达克指数跌幅超过5%，10年期美债孳息率跃升至3.4%、美汇指数再度逼近110、黄金同样受到重挫。

美国最新通胀数据引起投资者的广泛关注，担心是否会招致新一轮市场的剧烈动荡，至少从近期市场表现来看，这一担忧并非空穴来风。

笔者认为，若要客观地看待此次通胀数据，以及对后续货币政策和资产价格的影响，即要充分认识到短期价格黏性和客观的紧缩约束，进而不过于乐观，但也不宜因此就过度放大未来的担忧，彻底改变判断方向。综合而言，笔者的观点如下：

8月份美国CPI按年升8.3%，按月涨0.1%；核心CPI按月升6.3%，按月涨0.6%，最让市场意外的是高达0.6%的核心CPI按月增速。拆解分项看，房租是最大贡献，按月涨幅0.7%，尤其是等量租金按月升0.7%（7月份为0.6%）。此外，服饰、新车也有小幅上涨；燃气服务按月抬升达3.5%。相比之下，能源价格继续按月大跌（反映7月的国际油价下跌，存在一个月时滞）；食品价格涨幅趋缓；二手车、机票价格按月继续下滑，都基本符合预期。

市场担心，油价趋缓不再推升表观通胀之后，内生需求的黏性（如房租和工资等）可能使得通胀回落的速度比预想要慢，进而导致美联储不得不进一步加大收紧力度。

因此，数据公布后，CME（芝加哥商品交易所）利率期货交易价格显示，除了9月FOMC（联邦公开市场委员会）加息0.75厘的预期进一步强化外，市场甚至预期最终加息终点要到4%以上。

从通胀路径上看，我们需要明确的一个大方向是，由于9月之前都没有高基数，所以第三季度本来也下不来多少，不要期待太多明显改善；但也不要因此就否定了整体方向，第四季度后高基数仍有望推动通胀按月快速走低，除非再度出现类似于年初俄乌冲突的意外且大规模供给冲击。换言之，此次数据虽然延缓了放缓速度，但还不至于彻底改变了这一趋势。

联储加息路径不变

至于房租和工资，内生的黏性还会持续相当一段时间，但可能也不妨碍整体在按年比较基数之下回落的“大局”。

笔者预计，假设外生的油价和供应链价格不出现明显上涨的话，在房价和工资等内生黏性影响下，通胀数据将持续下降至4%左右（当前通胀如果剔除掉食品能源及供应链因素后，按年增速只剩下4%左右）。此外，从最近一些高频指标看，房租和通胀预期也有趋弱迹象，例如调查房租、纽约联储的通胀预期和房价预期数据，这些因素都有可能在未来一段时间的价格走势中逐步体现。

因此，只要通胀路径不发生彻底的变化，美联储的加息路径和终点也就不至于发生彻底变化，美债孳息率即便冲高也难以在更高的位置维持。从这个意义上看，9月份FOMC会议适逢经济数据公布，相比市场已经充分计入的0.75厘加息幅度，需要关注美联储对于通胀的预测、尤其是加息终点（当前为3.5%至4%）和中性利率的预期（当前为2.5%）。

往前看，影响笔者这一判断的最大下行风险依然来自外部的供给冲击。如果再度出现类似于年初俄乌冲突这种规模的意外冲击的话，不仅会改变通胀路径，也会将美联储逼到“墙角”，不得以用更加强硬的紧缩立场来应对无法控制的供给侧扰动，类似于当前的欧洲和七十年代的美国。叠加现在已经出现的增长放缓趋势，强硬紧缩政策会对增长和盈利造成更大压力，进而为市场带来更大冲击。但其悖论在于，既然是意外供给冲击事件，那就难以预测并放到基准假设中。

市场之所以对通胀数据反应比较剧烈是因为美股估值依然处于比较高位（当前标普500指数动态估值约17倍，高于历史均值，也高于我们基于流动性和增长环境估算的15倍左右均衡水平），预期还是有点打得过满，尤其是成长风格的纳斯达克指数。

现金跑赢股债商品

但对比之下，我们不难发现，10年期美债冲高的幅度有限。在通胀数据公布后，10年期美债孳息率一度上冲至3.4%左右并在这一位置持平震荡，未突破前期3.5%的高位，这也从侧面说明债市并没有计入过多紧缩路径要彻底改变的预期。当前货币政策处于“下有底、上有顶”的状态，使得美债孳息率在8月初2.5%低位计入明年降息预期不会实现的同时，也不至于大幅突破6月中旬3.5%的高位，因此目前来看3%至3.5%可能是相对合理区间，在9月加息预期没有兑现之前，美债孳息率不排除还有最后一波冲高。

综合上文中对于通胀路径及9月FOMC会议很大机会加息0.75厘的判断，笔者认为现阶段股债市场都处在一个比较尴尬的位置，转机还是要等四季度，验证通胀能否有效回落，以及美联储政策的退坡，完成政策紧缩任务与衰退压力将在第四季度和明年初“擦肩而过”。

在此之前，笔者认为控制仓位依然是较好的选择，现金可能继续相对跑赢，而股、债、黄金和大宗商品都可能没有明显的机会，甚至不排除还有下行压力，除非是已经明显跌出价值的资产，如3.5%以上的美债或者14倍以下的美股。

提防外部供给冲击

虽然笔者对第四季度出现明显破局之前的股债大宗市场都维持谨慎看法，也并不意味着对市场现在的点位大举看空，市场系统性崩盘的风险也不在基准假设之中。换言之，市场预期跑得太快需要纠正，但并非完全跑错了方向。此次通胀表现延缓了回落速度，但也不是让回落彻底没了可能，只不过还需要一些时间。

美股是否要创新低，很大程度上取决于美债是否创新高，而这又取决于美联储加息路径是否发生改变。而在通胀路径不发生彻底改变的情况下，这一概率也相对较低。因此，最大的下行风险来自于未来意外且剧烈的外部供给冲击。

（刘刚、李赫民均为中金公司分析师）

原标题：中金点睛/美通胀高企 股债难有运行

来源：大公报