《星岛》记者 黄冬艳 广州报道

拥有皮肤科外用药物总数最多的制药公司，正在冲刺港股。

7月9日，已从A股撤回上市申请近两年的江苏知原药业股份有限公司（下称“知原药业”）正式递表港交所主板，由中信证券担任独家保荐人。

知原药业是一家成立于1999年的外用皮肤科药物以及医疗级护肤品制药企业，曾经历数次股权变更，目前由徐军、谢宏伟两人共同持有64.89%的投票权，为实际控制人。两人此前均是华润三九销售负责人，无医药研发或生产背景，但熟谙医药推广。

据《星岛》了解，知原药业产品组合涵盖所有皮肤部位，商业化产品超50款，其中包括多款知名医药护肤品牌，如用于玫瑰痤疮的网红“小粉管”丽芙®甲硝唑凝胶、用于手足癣的洛芙®联苯苄唑溶液等，上述产品分别在2025年所有渠道同类产品中排名第一、2025年线上渠道同类产品排名第一。

▲知原药业旗下医疗级护肤品牌核心产品展示（来源：知原药业电商平台）

此外，近三年知原药业在申报及获得上市许可的皮肤科外用药物总数亦位居中国第一。

但在国内皮肤科细分赛道潜力龙头的外表下，知原药业增收不增利、盈利波动、销售费用高企等诸多挑战，也随着IPO的推进而浮出水面。

前华润三九副总入主

招股书披露的历史沿革显示，知原药业最早的前身为江苏圣宝罗药业有限公司（下称“圣宝罗药业”），是由无锡市坊前镇控制的国资平台坊前房地产开发公司以及过建阳和其他12名早期个人投资者在1999年3月共同成立，前者持股51%，后者合计持股49%。

此后数年，经过一系列股权转让及增资，该公司控股权经历多次变更，及至2015年1月，无锡知原医药投资有限公司（下称“知原投资”）持有圣宝罗药业66.67%股份，过建阳持有20%股份，珍宝路投资有限公司持有13.33%的股份。

目前知原药业实控人之一的徐军，便是在2015年2月通过收购知原投资59.38%股权，实现了对圣宝罗药业的控股。

《星岛》了解到，徐军为经济学、工商管理专业出身，1992年至2001年任职于华润三九医药贸易公司，最后职位为副总经理，2002年—2013年在朗生医药系担任董事级别的高层，虽非医药专业出身，却在医药营销及推广方面有着丰富的经验。

另一位实控人谢宏伟同样来自华润三九医药贸易公司，此后又在朗生医药销售岗浸淫多年，被视为徐军的得力助手。

据悉，徐军与谢宏伟曾联手创办了专注医药推广的朗润医药科技，在2015年入主圣宝罗药业后，徐军便着手将两者进行整合，最终成为如今的知原药业。

招股书显示，除徐军与谢宏伟两位执行董事外，知原药业的执行董事兼副总经理蔡蓓蕾、副总经理田志会，此前分别是朗润医药科技的业务拓展总监、销售主管，目前则分别负责监督研发及产品管线，以及商务发展、市场准入、商业化等。

从管理层背景来看，知原药业“重销售、轻研发”的基因也就此埋下，并始终贯穿其后续的业务发展。

▲知原药业部分高管名单（来源：企业招股书）

增收不增利 3年销售费用13.38亿元

知原药业目前拥有的商业化产品已超50款，其中9款进入医保目录，用途涵盖所有皮肤部位，包括头皮与毛发、面部、躯干、四肢及指甲六大核心治疗领域，涉及鼻面部皮肤病、浅表真菌感染、甲癣、免疫炎症性皮肤病、色素障碍性皮肤病以及头皮及毛发疾病等。

除了基本的皮肤药物，2021年知原药业还成立了无锡知妍生物科技有限公司（下称“知妍生物”），以此拓展医疗级护肤产品及品牌“质润”，目前已推出了如壬二酸、二硫化硒等系列产品。

得益于广泛的产品铺排，以及丽芙®甲硝唑凝胶、洛芙®联苯苄唑溶液、质茂®米诺地尔搽剂等部分核心产品的市场表现，知原药业的营收规模在2023年已突破10亿元，且逐年攀升。

2023—2025年，知原药业总营收分别为10.31亿元、11.26亿元、13.24亿元，2026年前三个月则为3.37亿元，收入增长率分别为19.8%、9.2%、17.6%、14.9%，呈波动下滑态势。

然而在规模不断增长的同时，知原药业的利润却并未实现同比增长，2023—2025年毛利率分别为71.8%、69%、66.8%；对应的净利润分别为1.46亿元、0.46亿元、0.95亿元，净利润率为14.2%、4.1%、7.1%，盈利能力波动明显。

知原药业方面称，毛利率下滑主要源于其产品结构变化，如自身免疫风湿病产品毛利率从72.8%持续走低至41.7%，但占营收的比重却逐渐增加，另外硫酸羟氯喹片被纳入集采销量增加，利润率却偏低等。

从渠道来看，知原药业有线上电商平台、线下药店两种销售模式，而线下销售的毛利率从72.4%持续下滑至61.6%，2026年一季度更是下跌到了53.6%，线上销售毛利率则稳定在71%左右。

▲知原药业线上线下渠道毛利率情况（来源：企业招股书）

但《星岛》也注意到，正是因为线上渠道不断拓展，知原药业用于电商平台的营销及推广投入持续加大，导致利润被大量蚕食，增收不增利的情况愈发明显。

数据显示，2024年开始知原药业的线上销售额已超过线下，截至2026年前三个月，线上销售占比已达61.8%。

相对应的，知原药业的销售费用也不断攀升。

2023—2025年，知原药业的销售费用分别为4.07亿元、4.56亿元、4.75亿元，三年共计13.38亿元，占总营收比重分别为39.5%、40.5%、35.9%。2026年前三个月，销售费用同比增加33.64%至1.47亿元，占总营收的比重提高到43.7%。

此外，知原药业的研发费用基本只有销售费用的零头，占营收的比重仅维持在5%左右，呈现出明显的重销售轻研发特点。2023—2025年，知原药业的研发费用分别为0.48亿元、0.6亿元、0.71亿元，三年共计1.79亿元。

值得一提的是，由于产品战略调整导致部分产品商誉减值、一项研发项目的无形资产减值、处置枸橼酸托法替尼药品批准证书导致资产减值等原因，2023、2024年知原药业还分别计提了22万元、3999万元的商誉。

目前，除了已商业化的产品外，知原药业还有30多种候选产品管线，其中6款已接近商业化。

债务三年增长3倍 董事长两年分红7880万

尽管经历了多次股权变更，但知原药业仅在2020年、2025年进行过两轮外部融资，其中2025年完成了最大一笔2.65亿元的融资，投后估值28.2亿元，还引入了创新工厂、欧莱雅关联基金凯辉资本、深圳市金易等机构为其作背书。

从现金流来看，得益于稳定的经营收入和上述融资，近三年知原药业的现金及现金等价物稳定增长，截至2025年末，已达到4.33亿元。

但同期知原药业的负债规模也在快速膨胀，甚至已远超手中现金额度。2023—2025年，知原药业债务总额分别为1.84亿元、2.83亿元、5.71亿元，三年债务规模增长3倍。截至2026年5月末，已进一步增加到6.9亿元。

基于此，知原药业的资产负债率也急速飙升，从2023年的35.3%持续增加至2025年的59.1%，截至2026年3月31日，则再度提高到了64.9%，三年几近翻倍。同期流动比率则从2023年的3.1持续减少至2025年的1.1，截至2026年3月底，已进一步降至0.9。

《星岛》也注意到，在公司负债率飙升的同时，知原药业高管近两年却获得高额分红，尤其是实控人之一的徐军，2024—2025年分别获得286.8万元、7594.1万元的分红，两笔共计7880.9万元，作为一致行动人的谢宏伟，同期也分别拿到125.5万元、52万元的分红，共计177.5万元。

而2024、2025年，知原药业的净利润总额也仅1.41亿元。换言之，在负债率持续攀升，流动比率不断走低的情况下，知原药业的两位实控人徐军、谢宏伟，以分红的方式拿走了相当于公司两年利润总额的57.2%。

对此，《星岛》也曾致函知原药业拟作进一步了解，但截至发稿，暂未获得回复。

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