8月13日，腾讯股价跌超3%。腾讯第二季度净利润为人民币560.2亿元，较去年同期增长0.7%，不及市场预期。

不过，腾讯业绩基本面依然稳健。腾讯当季实现营业收入2047.85亿元，同比增长11%，略高于市场预期；Non-IFRS归母净利润为684.15亿元，同比增长9%。本土游戏收入增长17%，营销服务收入增长22%，均显示核心业务仍保持稳定。

真正令市场疑虑重重的，是腾讯迅速扩大的AI投入，以及这些投入何时、以何种方式转化为回报。

二季度，腾讯资本开支达到527.84亿元，同比增长176%，环比增长65%，单季投入已相当于2025年全年资本开支的约三分之二。同期，腾讯录得-138亿元的自由现金流。

腾讯强调，经营现金流中包含大额AI算力采购预付款，若剔除这部分支出，自由现金流仍有376亿元。但截至二季度末，腾讯净现金已由一季度末的1468.6亿元降至581.9亿元。

财报还首次体现了新AI业务的资金成本。若剔除混元、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy和小微等新AI产品影响，腾讯当季Non-IFRS经营利润为861亿元，同比增长19%；计入这些业务后，经营利润为756亿元，同比增长9%，两者相差约105亿元。

腾讯已受益于AI带来的业务增长。AI广告推荐和智能投放能力推动营销服务收入增长22%；云业务也受益于算力租赁、模型即服务和智能体需求。不过，这些回报主要来自对既有广告和云业务的赋能及增长，对于投入更大的模型及AI原生应用，腾讯披露的更多仍是用户量和使用量，而非收入及利润。

例如，腾讯称WorkBuddy的用户增长、留存率和付费意愿等指标均表现良好，Hy3模型正式版日均Token使用量约为预览版的7倍。但公司并未公布WorkBuddy的付费用户数、客单价和收入规模。微信智能体“小微”仍处于小范围灰度阶段，腾讯设想通过丰富微信内容，提升服务和交易效率，再通过微信现有商业化机制将其转化为收入。

在业绩电话会上，伯恩斯坦分析师直接询问资本开支的回收周期。腾讯回应称，在当前算力需求旺盛的情况下，将算力出租给第三方可以较快覆盖折旧；数月前预付或订购的部分算力，目前甚至可以以高于采购价30%以上的价格出售。

但这一回答尚不足以证明腾讯自有AI模型和应用已经跑通商业闭环。将采购的算力出租或转售，与依托混元、WorkBuddy和小微发展可持续、高利润的AI原生业务，属于不同的业务逻辑。

瑞银分析师还追问，小微是否可能只是把原有小程序交易转移到计算成本更高的智能体入口，导致高毛利广告曝光减少。腾讯总裁刘炽平回应称，AI将提升微信生态的整体价值，并通过现有商业化机制转化为收入，但没有给出新增交易规模、广告增量或推理成本等量化指标。

腾讯同时表示，模型训练所需的集中资本开支主要发生在今明两年，后续支出将与回报挂钩。不过，如果AI资本开支能够获得更高回报，公司可能把更多现金投向算力，并相应减少股票回购。

然而，从市场反应看，投资者并未完全被上述解释所说服。高盛在腾讯财报发布后将其12个月目标价由700港元下调至670港元，但维持“买入”评级。高盛的主要担忧同样来自资本开支，该行将腾讯2026年至2028年的资本开支预测分别由1510亿元、1650亿元和1740亿元，大幅上调至2100亿元、2450亿元和2470亿元。这意味着，高盛预计腾讯的高投入状态可能延续至少三年，并非只是今明两年的一次性支出。

高盛指出，腾讯目前优先将新增算力用于Hy系列模型训练，以及WorkBuddy、小微等自有AI应用的运行，而不是通过腾讯云对外出租算力、尽快确认收入。该行认为，腾讯股价年内的调整已在一定程度上反映了市场对AI投入增加、盈利预期下调和回报周期较长等问题的担忧。

摩根士丹利认为，腾讯AI投资力度加大，虽对短期盈利构成压力，但腾讯仍具备创造长期价值的基础。腾讯在微信、游戏及广告领域拥有持续竞争优势，AI也正逐步赋能相关业务，若未来出现多余的AI算力，腾讯可通过腾讯云对外提供服务，将闲置算力变现，为资本开支提供一定保障。