《星岛》记者 杨晓舟 广州报道

广汽集团（601238.SH / 02238.HK）历经半个月停牌，于9月28日晚披露《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，拟以5.75元/股发行A股收购一汽股份持有一汽丰田50%股权，并拟向不超过35名特定对象发行股份募集配套资金。

9月29日，广汽集团A股复牌一字涨停，收报5.60元，涨幅10.02%，封单近百万手，总市值冲上571亿元。然而就在复牌前，有投资者在互动平台痛陈“股票亏损50%，身心俱疲”，甚至呼吁“整个一汽造车业务并入才救得了广汽”。

30日，其A股高开6.16元后回落，收报5.84元，涨幅4.29%，留下一根巨量长阴线，全天成交11.89亿元，换手率2.70%。

值得注意的是，国庆期间沪深交易所休市，广汽港股（02238.HK）仍正常交易，10月2日至7日，其港股在2.285-2.43港元震荡，截至发稿，该股报2.365港元，微跌0.42%，显示两地市场情绪冷暖各异。

事实上，根据公告，作为标的资产的一汽丰田净利呈下滑趋势，2024年为47.17亿元、2025年降至42.34亿元、2026上半年仅10.09亿元，营收维持千亿规模但利润已连续下滑。而收购方广汽集团2026上半年归母净利润亏损44.67亿元，市场要问的是：一个亏损企业去买一个利润下滑的资产，这笔产业账到底怎么算？

亏损企业出手，拟购利润下滑的资产

财报显示，广汽集团2026年上半年归母净利润亏损44.67亿元，扣非净亏损52.09亿元，经营活动现金流净额为-71.04亿元。主业造血能力承压，合资板块的广汽丰田成为少数利润支柱。

反观标的方，2024-2026上半年，一汽丰田营收分别为1065.70亿元、1086.24亿元、407.25亿元，但净利润从47.17亿元滑到42.34亿元再掉到10.09亿元；2025年销量80.55万辆，是主流合资中少数连续三年正增长的品牌，但其2026上半年销量约27.37万辆，同比下降27%。

某种意义上看，这或许不是接盘一棵摇钱树，而是接盘一个需要转型输血的资产。

而广汽集团通过发行股份并募集配套资金换一汽丰田50%股权，本质是用股本摊薄与资金运作换投资收益增厚——把自己从“主业亏损”的坑里，用合资利润拉回账面。

但面对互动平台上“是否稀释中小股东”的投资人质问，董秘以“筹划阶段”回应；面对“不回购”的指责，则搬出“番禺行动、累计回购约3亿股（占总股本2.94%）”来维稳。不过，困境企业用资本工具补利润底盘，与拉卡拉卖金融资产撑利润、发股买Skyee补第二曲线的逻辑异曲同工：都是用资本腾挪换账面改善。不同的是，广汽集团买的是重资产制造体系，整合难度远大于金融数据公司。

合资3.0：丰田第一次接受“产销分离”

预案披露之后，市面上把这次交易简化为“一汽退出、广汽接盘”。不过，一位不愿透露姓名的业内人士告诉《星岛》，真正的产业变量在治理结构。

根据预案，一汽丰田主营汽车生产制造，拥有天津、长春、成都三大整车基地及配套发动机工厂；而从事销售、市场、售后服务的一汽丰田汽车销售公司不在本次交易范围内。这意味着交易完成后，南北丰田将采取产销分离模式：生产端由广汽统筹，销售端由丰田主导、三方（一汽、广汽、丰田）协同。

上述人士指出，这是合资模式的一次质变。1.0时代是市场换技术，中方出渠道、外方出产品；2.0时代是合资成负担，新能源冲击下中方反哺合资；3.0时代则是外方让渡制造主导权，换取在华产销一体效率。丰田用“让出一半股权、接受产销分离”换来广汽的新能源与智能化能力反哺。这不是一汽的溃败，而是丰田在华经营模式被中国新能源产业链逼着改写。

《星岛》注意到，有投资者在互动平台喊话“谋划整个一汽造车业务并入”，董秘审慎回复“筛选协同适配标的”——市场期待的“全并表”并未发生，现实只是生产端的有限整合。

120万辆统一平台的未定价成本

据中汽协数据显示，2025年南北丰田合计销量占合资乘用车17.03%。预案称交易后将统筹产品规划、零部件采购、生产基地、市场拓展，减少重复投入。但协同的账好算，整合的账难算。

一汽丰田三大基地（天津、长春、成都）与广汽丰田广州基地要重新分工，涉及冲压、焊装、涂装、总装四大工艺的产能调配。哪些产线关停、哪些转产、员工如何安置、地方财税利益如何平衡——这些在预案里全是空白。

有业内人士认为，跨区域产能整合的沉没成本，才是真正的硬仗。

投资者质疑“天天发利好为何不见回购增持，是不是忽悠”，9月30日A股融资余额18.42亿微增，股价却高开低走，显示杠杆资金博弈与产业整合担忧并存。

更关键的是销售端的分歧——一汽丰田销售公司仍由一汽体系掌控，广汽短期内很难动这块蛋糕。所谓“南北丰田合体”，目前只是生产端的合体，销售端的三方博弈才开始。

据花旗等机构测算，南北丰田整合后可形成年产120万-130万辆的统一平台，联合采购与渠道整合有望节省销售成本2-3个百分点、销售及行政开支1—-2个百分点。但车型平台重构、四大工艺产线再分工、上千家经销商利益重排，不是几个季度能跑完的——业内通常按中期（三年左右）看协同兑现。 而这些摩擦成本，预案里没有明细，市场也还没给出折价。

据业内人士分析，广汽当下这步棋，短期看是补利润——用股本换投资收益，把账面从亏损拉回微利；中期看是拿制造主导权，用广汽的电动化能力改造丰田的燃油基盘；长期看则是合资3.0的探路，外方第一次在中国接受产销分离，把制造交给中方、自己抓销售和技术。

但所有这些预期，都建立在审计评估完成、监管审批通过、产能整合顺利的前提上。

该公司9月28日晚连发多则合规公告，明确本次交易尚需提交董事会再次审议及股东会批准，并经有权监管机构批准或注册，存在不确定性。

目前，预案里的5.75元发行价只是暂定，最终摊薄多少、作价几何、配套资金募多少，才是决定老股东盈亏的真正底牌。董秘口中的“动态评估回购、推动价值回归”，仍需直面主业失血的现实。10月31日三季报披露，将是检验“番禺行动”成色与亏损底牌的下一站。

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