察股观经/刺激内需成稳经济关键

中泰证券首席经济学家 李迅雷

中国第一季经济数据不俗，GDP按年增长4.8%，但分项数据有不少隐忧。例如，在固定资产投资方面，除了基建投资增速大幅回升外，制造业和房地产投资增速都显著回落。从4月份的社会融资中可知，企业贷款大幅新增的主要支撑为票据冲量，剔除票据后企业贷款仅新增704亿元（人民币，下同），按年大幅少增3754亿元。

与此同时，今年居民房贷余额月度数据第二次出现净减少。因此，最近稳房价的政策也频繁出台，如人民银行推出差别化的房贷政策来支持刚性和改善性住房需求，房贷利率最低可至4.4厘。但是，中国房地产已经持续了20余年的荣景，随着人口加速老龄化，尤其是今年可能首次出现总人口数量的下降，未来房地产行业需求不足将形成长期趋势。为此，今后政府应该在保障房建设、危房改造等方面增加投入，至少不要让房地产开发投资持续负增长。

此外，制造业投资是固定资产投资中占比最大，也应该在财政政策上支持新动能，加大研发的投入，提升自主创新能力。

在去年年末中央经济工作会议上提出了三重压力，其中一条是“需求收缩”，需求包括内需和外需，外需不是国内政策能控制的，内需则包括投资和消费两大类。目前看，投资主要靠基建投资来拉动，但消费方面的政策力度还有待加强。

第一季社会消费零售、限额以上零售增速分别为3.3%、5.4%，但3月按年收缩3.5%及1.4%。受全国针对疫情采取管控措施的影响，3月餐饮收入按年增速由正转负至跌16.4%，对社会零售形成较大拖累。分品类来看，3月必需和可选消费品增速双双回落，可选消费回落幅度更大。4月数据还没有公布，由于疫情加剧，估计消费数据不乐观。为此，扩大消费，避免消费持续负增长成为当然之选。

美国在2020至2021年疫情大爆发期间，通过财政向居民派钱，不仅让美国居民直接获得超过2万亿美元以上的现金补贴，从而提高居民储蓄率，而且拉动居民的投资和消费。

因此，中国财政部也可考虑发行特别国债的方式，向居民发放消费券。尽管目前不少地方采取发放消费券的方式，但存在规模过小、购买商品限制过多的问题，实际上难以起到有效促进消费的效果。例如，深圳近期发放总额5亿元的消费券，使用非常麻烦，与香港发放的超过700亿港元的消费券相形见绌。

尽管通过基建投资也能起到稳增长和促就业的作用，但发放消费券对促消费的效果会更好，因为除增加居民收入外，更直接提高居民的消费能力和欲望。基建投资只是间接通过增加就业和投资机会来增加特定群体的收入，而且基建投资创造的收入是企业、劳动者和税务部门的共同收入，劳动者在这一过程中能获取占比多少的收入，仍是未知数。

发放消费券 改善居民收入

根据《2021年国民经济和社会发展统计公报》，全国居民人均可支配收入35128元，按年增长9.1%，扣除价格因素，实际增长8.1%。人均可支配收入的实际增速与GDP同步，但居民可支配收入总额占GDP的比重只有43.4%，远低于60%左右的全球平均水平，其中美国为83.4%，印度为76.9%，德国为60.7%。

也许这是统计部门抽样调查的数据存在一定程度上的低估，但最终中国居民消费对GDP的贡献远低于全球平均水平却是不争的事实。因此，发放消费券可以在短期内改善居民的收入状况，尤其在疫情期间。

目前，居民和企业的杠杆率都偏高。如居民的杠杆率逾60%，超过不少发达经济体；尤其当防控疫情的力度加大的时候，居民资金链断裂的风险会显著上升。而企业的杠杆率达150%以上，几乎为全球最高，而且还存在债务成本在民企和国企之间较大差距的问题。那么，唯有政府加杠杆率，才能抵御可能出现的全球性经济衰退的风险。

中国政府的杠杆率，大概只是美国的三分之一，日本的六分之一，因此，通过增加财政支出的方式来发消费券，应该具有足够安全边际。

经济学需要研究一个重要课题，首先是如何调整社会总收入在政府、企业和居民三大部门之间的比例，包括存量收入和增量收入，其次，研究每个部门内部不同主体之间的收入比例，其目的是让比例最优化，以有利于实现经济高质量和可持续增长。

笔者在该领域没有系统研究过，但总体感觉在三大部门和部门内部存在部分结构性问题。例如，今年财政的扩大支出方面，应该大部分用于给企业的减税（退税）降费，总规模估计为2.5万亿元。同时，安排地方政府专项债券3.65万亿元，大部分也用于投资基建等。如2022年专项债券重点用于九个大的方向：分别是交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略专案及保障性安居工程。

但是，基建投资回报不断下降，目前已经低于专项债融资成本。例如2020年以来，专项债资金用于土储、棚改等专案用途受到较大限制，主要通过城投平台用于基建专案。城投平台投入资本回报率（ROIC）的中位数已经从2011年的3.1%降至2020年的1.3%，明显低于专项债平均发行利率，从侧面解释了专项债资金使用效率的下降。

按照政府工作报告的要求，财政支出（收入再分配）要提高效能，故需要合理分配财政支出在政府、企业和居民三大部门之间的比例，面对基建投资投入产出比下降的情况，需要采取更加合理的对策。

这些年来中国GDP按支出法计算的构成中，资本形成（即投资意义上的）的占比约是全球平均的两倍，而最终消费的占比过低。因此，提高消费占比应该是中国经济转型大方向。

从国际比较看，中国居民的消费率（消费总额占可支配收入比重）过低。如2020年美国为67%，日本为53.4%，越南为67.8%，印度为58.6%，而中国只有38.1%。

这说明中国居民的收入支出可能存在两大特征，一是投资（主要是购房）支出比重比较高，二是居民内部的结构中，高收入家庭组（收入前20%）的收入占比较高，因为消费的主体是中低收入组（占人口的80%）。从国家统计局数据也可以发现，过去5年高收入组的收入增速，显著高于中等收入组。

因此，促进消费的长期目标，首先应该是增加居民可支配收入在GDP中的占比，增加政府财政支出中用于居民的占比；其次，增加居民内部中低收入家庭组的收入占比；第三，提高社会保障水平，尤其在医疗和教育领域；扩大住房用地供给，有效抑制大城市的房价过快上涨，实行特定对人群的住房补贴，提高保障房的比重，降低居民部门的购房支出比例。这才能达到国家提出的“让群众能消费、敢消费、愿消费”的目标。

加快税改 推进第三次分配

笔者认为，加快税制改革步伐和推进第三次分配在促消费中可以发挥有效作用。如果从税收角度去看，就更容易发现，中国的政府与企业的关联度很高，与居民的关联度较低。即与企业直接或间接相关的税收占总税收的65%左右，与居民直接或间接相关的税收占约15%，如个税占比只有7.3%。换言之，政府对企业的依赖度较高，这也是投资和出口拉动作为增长模式的结果。但居民的收入结构问题是需要高度重视的，因为个税占比过低，也没有资本利得税、房产税和遗产税这三大基本税种，即居民收入再分配的功能偏弱。

反观美国联邦政府的税收结构中，2020年个税占比达到47%，而企业所得税占比只有6.2%。因此，美国财政向美国居民发放现金补贴，给失业人员发放巨额失业救济金，可谓取之于中高收入者，发放给全体居民。从而让居民部门在疫情爆发时仍然具有较高的消费能力和投资意愿。

从税收结构就可以解释，为何中国的减税降费主要是针对企业，对居民的减税或补贴（如发放消费券等）的案例很少。货币总量的持续扩张（如M2长期高增长），其结果一般都是企业和居民中的高收入者受益，而中低收入者相对收入减少。而统计数据表明，从2020年开始的持续3年疫情，使得居民的收入差距进一步扩大，原因是中低收入者多集中在劳动密集型部门，人际接触率较高，容易受疫情影响而被动歇业。

中国在“十四五”时期“着力提高低收入群体收入，扩大中等收入群体”的目标。因此，在共同富裕的长期目标下，中国经济要实现转型，首先通过税制改革来缩小收入差距，通过对高收入者实行有效征税来提高个税比重，如目前的个税主要构成是工薪，难以对少数企业主的“企业与个人税制之间的套利行为”进行有效监管；最后，应该按照五中全会提出的要求，发展社会慈善事业，增强企业家的责任感，通过第三次分配来提高中低收入者的收入水平和福利。

来源：大公报