图：2022年初，美国联邦政府债务规模首次超过30万亿美元，占ＧＤＰ比重达到130％。

高通胀已经成为欧美发达国家经济增长的主要约束。数据显示，2022年7月，美国、欧元区、英国的ＣＰＩ（消费者物价指数）分别为8．5％、8．9％、10．1％，均创下新高，且连续数月保持在高位，预计欧美高通胀问题短期内将难以缓和。在遭遇了新冠疫情、地缘政治、贸易保护主义等多重挑战后，欧美国家正式迎来了高通胀时代。

欧美本轮高通胀主要有四方面原因：

一是新冠疫情期间，因疫情反复蔓延和防疫政策等限制，全球供应链中断或暂停，主要商品供应出现了比较严重的紧缺，加之2022年初爆发的俄乌冲突加剧了能源、粮食等进出口紧张态势，欧美制裁升级迫使俄罗斯原油、天然气以及粮食等出口受限，由此导致能源成本大幅上升。

二是欧美国家在疫情期间实施了大规模财政刺激政策和量化宽松货币政策，以美联储和欧洲央行为例，二者的资产负债表规模几乎创下了过去数倍，其中美联储的资产负债表规模已升至约9万亿美元，宽松货币导致国际大宗商品价格飙升。

三是欧美国家的经济增长主要依托于消费，在大规模刺激政策影响下，欧美国家的居民消费出现了报复性增长，消费需求剧增，而商品供应严重不足，持续推高物价。

四是欧美国家在疫情期间仍实施包括出口管制、加徵关税等贸易保护主义政策，这些政策不仅恶化了国际贸易环境，抬升了进出口货物成本，而且相关影响也传导到了消费者和零售端，加剧了通胀形势。

货币主义经验已过时

欧美国家在治理通胀问题上，从早期的模糊认识到逐渐清晰，再到猛然觉醒的过程，背后凸显出货币主义政策已经出现了某种“失灵”。无论是欧美央行通过设定的平均通胀目标制，还是依托“量化宽松—通胀加剧—加息／缩表—通胀消退”的经验路径，其局限性愈发突出。其中有两方面的问题亟待解决：

首先，欧美国家试图通过经验主义方式处理高通胀问题，比如使用加息缓冲通胀压力，但这一政策不可避免带来了诸多负面效应。其一是经济“硬着陆”风险。欧美央行大规模加息不仅导致国内利率快速上行，融资成本大幅攀升，进而对国内经济造成拖累，而以债务驱动的欧美经济模式，可能无法避免经济遭遇“硬着陆”风险。其二是政策外溢效应。欧美所构筑的国际货币体系仍在发挥作用，特别是美元的主导地位并未发生实质性改变，因而在欧美实施加息／缩表操作后，无疑会造成全球美元流动性紧张，加速国际资本外流，大量依赖美元融资或美元外债占比较高的国家／地区将遭遇重创。

其次，欧美国家的货币政策关系到全球经济和金融市场的稳定性。欧美央行的货币政策操作旨在维护国内利益，并未负责任地进行国际货币政策协调，而新兴国家和不发达国家／地区根本无力应对政策溢出风险，由此产生了一些副作用。其一是新兴国家货币贬值潮和国际资本外流加速。近两年，波兰、巴西、阿根廷以及泰国、巴基斯坦等五十多个新兴国家开启了加息周期，部分国家进行了多轮加息操作，由此引发了大量的国际资本外流，但对解决通胀问题似乎仍捉襟见肘。其二是新兴国家债务风险上升。美元流动性收缩和大规模的超预期加息，使一些美元外债占比较高的国家／地区被迫承受美元融资成本上升的风险。

欧美国家面临的高通胀问题反映了发达国家货币政策的局限性，也为新兴国家带来了深刻的经验教训。显然，欧美国家的货币政策框架与操作工具已经到了迫切需要改革的时期，如果放任这种模式继续发展，很可能会造成更加严重的全球经济金融危机。正如日本央行原行长白川方明所言，由于经济和社会是复杂的适应性系统，即使最初看来很合适的规则，也不可避免地会逐渐失去其有效性。美联储与欧央行仍寄希望于通过货币政策来缓解高通胀问题，这种预期是否真正奏效还是未知数。

日前，美国推出了一项内容涉及医疗保障、清洁能源、税收等领域的《通胀削减法案》，其中美国政府计划将在气候和清洁能源领域、医疗保障领域分别投资约3700亿美元、640亿美元，并对部分大企业征收15％最低税，加大对富人群体和实体的查税力度等措施。然而，上述举措并不能有效缓解通胀问题，而是增加了新的预算支出，可能会进一步抬高美国政府财政赤字。

全球供应链不再稳定

事实上，美国政府财政赤字已升至历史高位，债务规模也屡创新高。2022年初，美国联邦政府债务规模首次超过30万亿美元，占ＧＤＰ（国内生产总值）的比重达到了130．4％。同时，美国家庭的债务规模也在大幅攀升。根据纽约联邦储备银行数据，截至2022年6月底，美国家庭债务总额达到16．15万亿美元，比去年同期增加了3120亿美元，房贷、车贷和信用卡欠款均上升。美联储通过加息来解决通胀问题，将可能产生两个问题：一方面是美国联邦政府的偿债付息压力剧增，家庭部门也将承受更高的生活成本，无疑将对经济增长产生抑制作用；另一方面是美国的金融市场和资本市场不得不承受下行压力，国际金融市场动荡加剧，美股与诸如加密货币市场泡沫被刺破的风险上升。

摆在欧美国家面前的仍有几大重要问题未解，具体包括三个方面，一是国际货币政策协调问题。2008年全球经济金融危机发生后，全球主要货币政策部门建立了Ｇ20框架下的国际货币政策协调机制。但新冠疫情及俄乌冲突发生后，国际货币政策协调存在一定的障碍，缺乏明显的共识基础，面对不断增加的外溢风险，新兴国家更加束手无策，被迫承受发达国家量化宽松的苦果。二是全球供应链稳定性问题。过去二十年，欧美国家之所以出现比较稳定的低通胀周期，在很大程度上源于新兴国家广泛参与国际分工，为全球市场提供了大量廉价的商品、能源和原材料，缓解了高通胀问题。但近两年全球供应链体系接连受到冲击，贸易保护主义政策和进出口限制措施极大地增加了全球供应链成本，割裂了全球化的正常发展进程。三是地缘政治问题。目前全球经济深陷衰退阴影，地缘政治风险呈现复杂化和长期化趋势，俄乌冲突爆发后，欧美国家制裁升级，加剧了地缘政治紧张局势，同时美国实施所谓的“印太经济框架”和组建“芯片联盟”制造了新的地缘政治风险。

展望未来，欧美国家治理通胀问题仍主要聚焦于短期政策效应，从根本上反映了欧美货币政策的局限性已经十分突出。事实证明，欧美国家毫无节制的宽松货币政策不仅削弱了经济增长预期，引发严重的通胀问题，而且产生了巨大的外溢风险。早在2020年中，美国已经开始出现通胀上升的趋势，但当时的美联储并未充分估计到通胀加剧的潜在风险。最新公布的美联储会议纪要显示，美国联邦公开市场委员会面临的一大风险是，如果公众开始质疑委员会充分调整政策立场的决心，高通胀可能变得根深蒂固。这种风险一旦成为现实，通胀降至目标水平的任务将变得更加复杂，要为此付出的经济成本也会大幅增加。笔者预计，欧美国家治理通胀的前景并不乐观，且困难重重，单纯依靠加息的策略或将很难真正解决高通胀问题。

总而言之，欧美现时的通胀问题与1970年代的滞胀时期有着很大差异，即使参照过去的传统经验路径来治理，其结果也仍可能收效甚微。主要有两方面原因：一是国际地缘政治环境已经发生了根本性变化，全球产业链体系加速重构，由此造成能源、粮食、货物贸易等均遭遇新的困境，短期内难以进行有效弥合或调和这种矛盾，因而欧美国家长期依赖的国际分工红利和全球供应链福利已经逐渐丧失；二是欧美国家的经济增长放缓态势已经持续了二十馀年时间，包括欧元区及日本等发达经济体的经济增长几乎停滞不前，以债务型经济模式（如现代货币理论下的财政赤字货币化、量化宽松货币政策等）驱动的增长已经难以维系，创新活力不足、产业空心化、制造能力下降，以及过度金融化等种种问题累积。

（本文仅代表个人观点）

原标题：金融观察/欧美加息难解通胀危机

来源：香港大公报   作者：上海金融与发展实验室特聘研究员 邓 宇