《星岛》记者 郑淑仪 广州报道

如果你在永辉超市、沃尔玛、家乐福等连锁商超的调味料货架前驻足过，你大概率见过“幺麻子”这三个字。过去六年间幺麻子食品股份有限公司（下称“幺麻子”）三闯IPO，如今终于走到了北交所的二轮问询关口。但翻开问询回复，一个利润增长高于收入的简单财务现象，却牵出了藤椒油这门生意最隐秘的“时差”风险。

原料降价，利润暴涨61%

幺麻子是一家来自四川洪雅县的企业，靠一瓶藤椒油，拿下了全国约30%的市场份额，连续多年在同类产品中排名第一。老乡鸡、绝味食品、太二、和府捞面、统一企业、煌上煌、西贝莜面村、胡桃里……几乎你能想到的连锁餐饮品牌，都在用它家的调味油。但就是这样一家调味品“隐形冠军”企业，上市之路走得异常坎坷。

从2020年首次向创业板递交辅导备案算起，幺麻子已经在这条路上跋涉了近六年，其间两度撤回申请。从创业板换到深交所主板，再转战新三板，最后在2025年底向北交所递交了招股书。2026年7月15日，公司终于披露了对北交所第二轮审核问询函的回复。

翻完这长达200多页的回复，会发现监管层对这家“藤椒油大王”的追问，远比想象中犀利。

幺麻子第二轮问询函回复中显示，2023年至2025年，公司营业收入分别为5.45亿元、6.25亿元和6.63亿元，增速从21%一路放缓至6%，但扣非净利润却从0.9亿元飙升至1.89亿元，三年翻了一倍多，尤其是2024年，在收入只增长了不到15%的情形下，公司利润却暴涨了61%。

而这一变动的答案也很简单：原材料降价了。

作为幺麻子生产藤椒油的两大核心原料，菜籽油和鲜藤椒在过去几年的价格都在往下走，成本降了，但幺麻子却没有同步下调产品售价。以藤椒油为例，2025年其单位成本比2022年低了超过20%，但销售均价只降了约1.4%，成本省下来的钱，几乎全部转化成了利润。

但在其他原材料方面，2025年菜籽油价格同比上涨了8.12%，鲜红花椒更是暴涨了51.29%，而幺麻子也并未对产品进行调价。根据公司敏感性分析，菜籽油价格每上涨10%，公司净利润就要被“吃”掉将近14%。

“时差”长达3-15个月

幺麻子的生产模式决定了其利润有“时差”，原材料涨价的影响也不会立刻显现，而是会“潜伏”一段时间再集中爆发。

藤椒是季节性作物，每年夏季集中采收，幺麻子会在此时大量收购鲜藤椒和菜籽油，集中炼制成半成品“藤椒基础油”储存起来，在接下来一年里陆续进行调配、灌装、销售的工作。也就是说，2025年夏天采购的原料，其成本要到2025年下半年和2026年上半年才会反映在利润表中，“时差”长达3-15个月。于是2025年财报中呈现的亮眼利润数据，就要追溯到2024年甚至更早期采购的低价原料。

幺麻子也在招股书中专门新增了一条风险提示：“原材料价格传导存在时滞造成业绩预判偏差的风险”。

除了业绩可持续性，北交所的第二轮问询还有个更敏感的关注点：幺麻子的经销收入占主营业务收入约90%，经销商数量约600家，且以个体工商户等非法人主体为主，存在核查难度。

问询函中披露了几个耐人寻味的细节：部分经销商期末库存占比异常偏高。比如泸州市杨氏姐妹商贸有限公司，2025年从幺麻子采购的商品中，只有66%卖给了下游，将近27%还堆在仓库里。徐州市厨丰食品有限公司的情况类似，期末库存占比超过30%。这些数据与往年相比出现了明显偏离。

此外，幺麻子还存在跨月确认收入、签收单未注明时间等操作瑕疵。更敏感的是，部分销售人员与经销商客户之间存在资金往来，流入与流出金额还有不小差异。而幺麻子的纳税申报表中，已开票收入占审定收入的比例长期偏低，2022年只有36%，到2025年才勉强过半。大量销售收入没有开具发票，虽然公司在税务申报时做了“未开票收入”的填报，但这种模式的合规性和内控有效性，也成了监管追问的焦点。

除了业务层面的问题，幺麻子还有一些历史“包袱”。2024年8月，深交所对幺麻子及其实控人赵麒、保荐机构中金公司、审计机构天职国际、法律顾问君合律师事务所一并出具了书面警示。原因是公司在IPO申报文件中遗漏披露了一家由赵麒实际控制的“洪雅县德元幺姑娘夜宵店”的关联方。

“不差钱还要钱”

此次IPO，幺麻子拟募集资金约5.68亿元，其中大头用于“年产3.5万吨藤椒油及其他调味油综合智能化建设项目”，达产后总产能将从目前的2.2万吨跃升至3.5万吨。

但藤椒油毕竟是一个相对小众的细分品类。根据中国食品工业协会的数据，整个藤椒油市场规模大约在20亿元，而幺麻子已经占据了30%的市场份额。公司对扩产的解释是：藤椒油在川菜、火锅、预制菜等场景中的渗透率还在提升，同时公司也在拓展花椒油、木姜油等品类。但不可忽视的是，海天味业、金龙鱼、李锦记等调味品巨头已经纷纷推出了自己的藤椒油产品，凭借渠道和品牌优势，正在对幺麻子形成挤压。

另外，幺麻子的账上也并不缺钱，截至2025年末，公司交易性金融资产高达6.98亿元，全年银行理财最高购买金额达7.75亿元，一边大手笔理财，一边向市场募资近6亿元，这种“不差钱还要钱”的操作，自然也被监管要求“充分论证”。

此外，幺麻子历史上还存在未批先建、部分房产未取得产权证、在林地上种植藤椒等用地瑕疵问题；报告期内累计收到37起产品质量投诉；曾因广告中使用不当表述被立案调查；还有两起商标侵权诉讼在一审判决后仍在上诉期内。

这些问题在二轮问询中都被逐一追问。公司的回复是：相关瑕疵已整改，有关部门已出具合规证明，不影响生产经营稳定性。

当时滞效应反噬利润，当巨头们纷纷杀入藤椒油赛道，当产能扩张需要更多市场增量来消化，幺麻子面临的考验，可能才刚刚开始。对于投资者来说，读懂藤椒油这门生意里的“时差”，比看懂财务报表上的数字更重要。

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