《星岛》记者 钟凯 广州报道

近日，复星国际（00656.HK）旗下地中海度假集团（Club Med Lifestyle Group）正式向港交所主板递交IPO申请，联席保荐人为法国巴黎银行、汇丰银行、摩根大通。这家以Club Med（地中海俱乐部）为核心的全球高端一价全包度假运营商，也由此开启了独立资本化进程。

招股书显示，地中海度假集团公司业务覆盖全球六大洲40余个国家、经营69家度假村，计划到2030年扩张至约85家。但在光鲜的运营数据背后，净负债、税负侵蚀与全球消费周期波动等风险同样摆上台面。

此前半年，复星已将三亚亚特兰蒂斯打包申报商业不动产REITs，募资规模超过139亿元。不断将核心文旅资产推向资本市场，背后是“中国巴菲特”郭广昌在私有化复星旅文之后，对旗下文旅资产“轻重分置、分市场重估”的一场资本实验。

《星岛》就分拆资产上市及资本市场估值等事宜向复星旅文相关人士咨询，截至发稿未获回应。

一家被重新“提纯”的Club Med

Club Med由奥运水球冠军Gérard Blitz于1950年在法国创立，是“一价全包”度假业态的开创者。2010年，复星国际首次战略入股，却在收购剩余股权时遭遇了长达两年的竞购战。

2013年，复星国际联合Club Med管理层首次提出每股17欧元的要约收购，却因少数股东及意大利投资家Andrea Bonomi（安德鲁·博诺米）中途竞争，报价一路抬高。最终在2015年初，复星牵头的财团完成要约收购获得92.81%股份，彼时每股价格已拔高至24.6欧元，对应Club Med总估值约9.39亿欧元。

2015年3月，Club Med从巴黎泛欧交易所退市归入复星体系。2018年，复星将Club Med度假运营业务与三亚亚特兰蒂斯、复游城等自持文旅不动产装入复星旅文（01992.HK，已退市），并推动其赴港上市。

而复星旅文在港股上市首日即遭遇破发，此后股价长期低迷。2024年该公司停牌前，股价已跌至3.7港元，远低于上市时15.6港元的发行价。

有分析认为，症结在于两类估值逻辑截然不同的资产被混装在一起，亚特兰蒂斯百亿级投入带来大额折旧与负债压力，叠加配套物业销售受地产周期拖累，市场更倾向于以地产逻辑给复星旅文定价，Club Med的消费运营价值被掩盖。

2025年3月，复星旅文以每股7.8港元、整体作价约97亿港元完成私有化退市，并宣布向轻资产运营模式转型。

如今递表的地中海度假集团，已不再捆绑三亚亚特兰蒂斯等大型自持物业，上市主体定位于以租赁与管理输出为主的度假运营平台。据灼识咨询数据，按2025年营业额计，公司是全球最大的度假村品牌（市占率1.1%），也是全球最大的一价全包度假村品牌（市占率5.3%）及全球最大的山野滑雪度假村品牌。

截至最后实际可行日期，公司经营69家度假村，其中41家为租赁模式、19家为管理合约模式，仅8家度假村及1艘邮轮自持。轻资产占比超过八成，资本开支压力显著低于传统重资产文旅玩家。

消费运营故事，被负债与增速约束

对于港股投资者而言，地中海度假集团属于比较特殊的标的，很难直接找到完全可比上市公司。

地中海度假集团既有全球化高端品牌与横跨六大洲的布局，又叠加轻资产运营与场景输出逻辑，市场或更倾向于用EV/EBITDA框架估值。这不仅考验公司的账面净利润，同时也考验运营现金流、会员增长与全球管理合约扩张潜力。

运营层面，公司造血能力整体稳定。2023—2025年，其营收由18.62亿欧元增长至19.49亿欧元，经调整EBITDA由3.64亿欧元提升至3.94亿欧元，对应EBITDA利润率抬升至20.2%。但进入2026年上半年，营收微增0.21%至10.83亿欧元，经调整EBITDA却下滑2.93%至2.66亿欧元，EBITDA利润率24.5%，较去年同期下滑0.8个百分点。

渠道结构及会员体系是另一大亮点。招股书披露，直销渠道于往绩记录期间贡献超过70%的营业额，大幅降低OTA佣金损耗；会员体系作为客户底盘，截至2025年1月1日，白金会员复购率可达81%，金卡会员复购率66%，在高端度假赛道属于稀缺指标。

按照计划，公司将于2030年前将全球度假村网络扩张至约85家。2026年7月，Club Med南非海滨与Safari度假村已正式营运，这是公司首次布局南非的项目；8月，位于泰国Koh Samui的新度假村也动工兴建。

但漂亮的运营指标之下，两层硬约束仍会直接影响EV/EBITDA定价。

第一层是收入增长乏力。2024及2025年，公司营收增速仅3.3%、1.3%，增长高度依赖涨价。可供佐证的是，2023—2025年，地中海度假集团的度假村平均每日床位价格从220欧元升至235欧元，年复合增长率3.35%；而床位容量从1204.5万提升至1257.1万，复合年增长率2.16%，轻资产故事短期内仍难以转化为收入增量。

第二层是资产负债表。截至2026年6月末，公司净负债回升至1.72亿欧元，权益总额为负；流动负债净额较2025年末的10.41亿欧元明显收窄，主要因应付关联公司款项减少3.45亿欧元及应计负债及其他应付款项减少8170万欧元，但期末仍有6.74亿欧元。

分解不难发现，账面负债并非全部银行借款，截至2026年6月末租赁负债多达14.48亿欧元。这主要是租赁模式带来的刚性长期付款义务，一旦核心度假村租约到期无法续约或租金上调，将直接冲击公司的现金流。

同时，公司每年融资成本稳定在1亿欧元以上，叠加历史税务亏损抵扣于2025年耗尽，所得税支出从2023年的24.2万欧元飙升至2025年的4838.7万欧元，导致同期归母净利润由6877万欧元降至1092万欧元。

这就形成一个矛盾，经调整EBITDA反映度假运营生意造血稳定，持续的租赁付款、利息与税负却不断侵蚀股东利润；在EV/EBITDA框架下，净负债抬高企业整体EV，在同等EBITDA水平下却直接压低了股权估值。

巴黎还是香港？一场上市地之争

Club Med在递表港交所之前，上市地并非没有悬念。

2025年6月，时任Club Med总裁亨利·吉斯卡尔·德斯坦（Henri Giscard d'Estaing）公开主张Club Med重返巴黎泛欧交易所，强调“决策中心必须留在法国”，并透露法国国有投资银行Bpifrance有意入股。

德斯坦是法兰西第五共和国第三任总统兼安道尔大公、“现代欧元之父”瓦莱里·吉斯卡尔·德斯坦（Valéry Giscard d'Estaing）之子。他自2002年起便执掌Club Med，经历了复星的收购过程，也曾推动品牌向高端度假村转型及加速在华市场发展。

▲资料来源：百度百科

但复星旅文并不买账，对外表示“现阶段没有将Club Med上市的计划”。至2025年7月，德斯坦被解雇，他此后在一份致员工信及一份声明中表示，由于在战略和治理方面存在分歧，自己是被复星旅文突然替换的，此举违反了先前商定的程序，不得不怀着沉重的心情离开。

对此，外界认为，分歧的本质是两套估值逻辑的对撞，巴黎能给Club Med一个“法国品牌”的定位，却给不了复星想要的“中国母公司+全球品牌”估值框架；而将决策中心留在法国的治理要求，也可能绑住轻资产转型。

此后，Club Med董事会宣布任命斯特凡纳·马凯尔（Stéphane Maquaire）为公司新任总裁兼首席执行官。按复星旅文的说法，这一人选系亨利·吉斯卡尔·德斯坦亲自推荐，Club Med的决策中心也将“继续留在法国”。

尽管如此，上市地点决定权仍被收归母公司。2026年8月底，以Club Med为核心的地中海度假集团选择赴港上市，募集资金净额除了用于扩张度假村项目，还将用于优化公司的资本结构，及一般营运资金及一般企业用途。

同时在董事会层面，地中海度假集团执行董事设置三席，其中执行董事兼董事会主席徐晓亮是复星核心老将，执行董事兼首席执行官鲍将军是2020年引入的文旅资深职业经理人，斯特凡纳·马凯尔是第三位执行董事并兼任首席执行官，但其主要分工是监督Club Med的全球运营及策略，较少参与制定集团层面策略。

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