《星岛》记者 黄冬艳 广州报道

8月12日，刚披露2026上半年业绩的A股科创板上市创新药企业泽璟制药（688266.SH）第二次向港交所递上IPO申请表。

作为2020年初首家以未盈利身份登陆科创板的企业，泽璟制药过去3年累计亏损超6亿元，但2026年上半年首次实现扭亏为盈，营收增长220.88%至12.05亿元，归母净利润约为6.4亿元。

但这份出现历史拐点的成绩单背后，却藏着“一次性”收入的隐忧，且随着产品进入医保逐渐放量，泽璟制药的药品销售收入增长的同时，也难以避免大幅降价，面临主业毛利承压的行业问题。

首次扭亏，但为“一次性”？

目前，泽璟制药旗下已有4款商业化药品，包括2021年6月推出的泽普生®、2024年1月推出的泽普凝®、2025年5月推出的泽普平®及2026年1月推出的泽速宁®，涉及肿瘤、血液病领域，且前3款均已进入医保，正处于放量中。

从数据来看，2023—2025年泽璟制药的营收分别为3.4亿元、5.31亿元、8.1亿元，呈持续稳定增长的态势，但净利润却始终处于亏损状态，分别为亏损2.95亿元、1.5亿元、1.65亿元。

▲泽璟制药综合收益情况，来源：企业招股书

2026年上半年，泽璟制药4款商业化产品销售总收入约为5.5亿元，同比增长46.28%，但得以扭亏为盈的核心驱动力却并非产品销售收入，而是2025年12月与跨国药企艾伯维签订的研发管线ZG006授权协议，因此获得了高达6.55亿元的许可收入，超过同期药品销售。

▲泽璟制药收入组成，来源：企业招股书

值得注意的是，上述因授权协议获得的首付款为一次性收入，也因此引发市场对其盈利能力是否具有持续性的质疑。对此，泽璟制药亦在招股书中坦言，2026年上半年净利润扭亏为盈主要由该首付款带动，因此近期盈利能力可能存在波动。

而《星岛》对泽璟制药产品销售业绩进行拆解可发现，虽然3款产品进入医保后得以快速放量，但其中2款均属于以价换量，为增加竞争优势，在利润上作了一定让步。

以用于止血的泽普凝®（重组人凝血酶）为例，该药物国内竞品数量有13款，2024年销量约为2400盒，平均售价615.2元，2025年1月进入医保后，销量飙升至49.35万盒，但平均售价却直接打了五折，降至328.1元，2026年上半年又进一步减少至309.9元。

而泽普凝®也因大幅折价成为放量最快的泽璟制药产品之一，2026年上半年销售收入约为1.18亿元。

可作对比的是，最早商业化且2022年便开始进入医保目录的泽普生®（甲苯磺酸多纳非尼片）为一款肝癌药物，此前为泽璟制药贡献了七成收入，目前国内竞品数量有5款。

过去3年，泽普生®的平均售价从2023年的1849元持续增加到了2025年的2123.8元，销量及收入增速也因此开始放缓，2023-2025年销量分别约为20.74万盒、26.5万盒、28.36万盒，同期销售收入分别约为3.83亿元、5.3亿元、6.02亿元。

▲泽璟制药4款商业化产品的销量及售价变化情况，来源：企业招股书

基于此，近两年泽璟制药的药品销售毛利率开始呈现回落态势，2023—2025年分别为92.6%、93.6%、90%，2026年上半年，则约为89.6%。

有行业人士指出，泽璟制药3款产品已纳入国家医保，未来续约或面临降价，从而带来医保谈判降价压力，或进一步导致利润收窄。且目前大单品泽普生®占药品销售收入仍在五成以上，仍有单一产品依赖风险，后续增长或更多依赖另外3款产品的放量与爬坡。

商业化初期，三费高企存货飙升

泽璟制药是一家成立于2009年，专注于小分子及生物制剂研发商业化的综合生物制药企业，2020年科创板上市，2021年首款产品才开始进入商业化阶段，2026年1月，第四款商业化产品泽速宁®（注射用人促甲状腺素beta）才刚刚获批上市，因此尚处于商业化初期。

在研发管线上，目前泽璟制药还有包含29项主要临床项目的10款候选药物，其中已有4款候选药物的8项适应症进入BLA/ NDA（新药上市申请）或关键Ⅲ期注册临床试验阶段。另外还有两个双特异性/三特异性抗体及复杂重组蛋白研发平台。

持续的高额研发投入，以及商业化初期大笔的市场拓展、团队搭建等营销费用，也成为泽璟制药连年亏损的主要原因。

《星岛》从招股书了解到，2023—2026年上半年，泽璟制药销售及营销开支、研发开支、行政开支三项费用总计分别约为7.74亿元、7.19亿元、9.77亿元、5.26亿元，远超同期总收入，且呈持续增加的态势，盈利压力始终较高。

如过去三年仅销售及营销开支一项，占总收入的比重就在50%以上，研发开支则分别为4.96亿元、3.88亿元、4.29亿元，占总收入的比重则分别为129.4%、73%、53%。

居高不下的三费，也使得泽璟制药现金流出现较大波动。过去3年，其手中现金及现金等价物持续减少，2023—2025年分别约为8亿元、2.17亿元、1.25亿元；但2026年上半年，得益于收到艾伯维支付的1亿美元首付款，以及默克支付的2亿元里程碑付款等资金补充，截至今年6月末，泽璟制药银行存款加上现金及现金等价物已有约20.57亿元。

值得一提的是，三费之外，泽璟制药的存货与产能的结构性问题同样突出。

《星岛》了解到，为支持关键阶段研发活动，以及提前匹配商业化新品上市需求，该公司此前针对性备货，导致存货水平增加，且存货周转天数一度飙升至2024年的521天，存货积压问题凸显。

2023—2026年上半年，泽璟制药的存货分别为1.11亿元、1.83亿元、1.73亿元、1.93亿元，同期存货周转天数则分别为213天、521天、392天及265天。

为此，除了推动商业化销量去库存，泽璟制药也开始优化生产计划，一方面提高放量期产品泽普凝®等的生产效率，以及减少泽普生®的生产及备货，从而改善存货运营效率。在招股书中，泽璟制药表示，截至2026年6月末，其已有14.7%的存货完成动用，去库存成效显著。

然而《星岛》注意到，尽管泽璟制药商业化产品逐渐放量，且存货周转开始优化，但其产能却始终偏低，4条专门生产4款商业化产品的生产线中，产能利用率最高的是正处于销量飙升阶段的泽普凝®，2025年产能利用率已达100%。

但另外3款产品，产能利用率最高不超过20%，最低不足2%，其中商业化已经4年的泽普生®，2023—2025年产能利用率也仅分别为14.4%、18.8%、14.8%。

对于目前整体利用率偏低，泽璟制药的解释则是，产品处于商业化早期阶段，市场渗透及销售增长尚在进行中，且产能主要基于对未来需求的预期而建置。

换言之，泽璟制药现阶段销量尚未匹配产能规模，短期产能浪费、生产成本偏高的问题难以规避。

在招股书中，泽璟制药披露的赴港IPO募资用途主要仍将用于管线研发，如推进ZG006、ZG005等4款抗体产品的研发活动，以及双特异性及多特异性抗体中的免疫细胞衔接器以及小分子靶向药物的临床前及早期临床试验，还有营运资金及一般公司用途。

以上内容归星岛新闻集团所有，未经许可不得擅自转载引用。