《星岛》记者 传余、实习记者 俞冠宇  深圳报道

9月2日，“国产GPU四小龙”最后一家燧原科技（688801.SH）正式开启IPO申购。

据此前公告，公司IPO发行价格为142.18元/股，发行数量为4303.5173万股，占发行后总股本的10%，预计募集资金总额61.19亿元。按发行价及发行后总股本测算，公司发行后总市值约611.87亿元。

在AI算力需求持续增长及国产算力替代加速的背景下，资本市场对国产AI芯片企业的热情仍在延续。此前，摩尔线程、沐曦股份和壁仞科技上市首日收盘涨幅分别达到425.46%、692.95%和75.82%。随着燧原科技的上市倒计时，被称为“国产GPU四小龙”的企业再次在资本市场会师，而燧原科技上市后估值几何也成为市场关注的焦点。

腾讯连投6轮，三家券商提前布局

资料显示，燧原科技成立于2018年3月，总部位于上海张江，由赵立东和张亚林联合创立，这两位创始人均有深厚的AMD背景。

招股书及历次融资信息显示，自2018年成立以来，燧原科技先后完成多轮融资，合计融资约70亿，腾讯、国家大基金二期、上海国资、中金资本、武岳峰等机构先后入局。截至招股说明书签署日，公司共有102名股东，除自然人股东及员工持股平台外，股东阵容覆盖产业资本、国家级产业基金、地方国资及券商等投资机构。

其中，腾讯自燧原科技成立后，连投6轮，是公司第一大外部股东。根据燧原科技招股书，IPO前腾讯科技直接持有公司19.9493%股份，其一致行动人苏州湃益持股0.3087%，合计持股比例达到20.2580%。

国家级产业基金及地方国资同样深度参与。其中，国家集成电路产业投资基金二期发行前持有燧原科技4.3219%股份；上海产投、上海科创投分别持股1.4837%和0.1547%，两者均被招股书列为国有股东。此外，武岳峰二期、武岳峰三期及上海信霁由同一基金管理人管理，合计持股5.7081%。

相较于宇树、长鑫科技等热门科技股受银行、险资、券商等机构追捧，燧原科技则显得被“冷落。据招股书，在IPO前，公司无银行系及险资持股，券商系则是公司保荐人及承销商有入局，其中，中金共赢、启鹭厦门、中金盈润、中金祺智等中金系主体合计持股2.4696%，广发证券旗下广发乾和持股0.7444%，国泰海通证裕则持有0.2498%

到了IPO发行阶段，新一轮资本继续涌入。燧原科技此次最终战略配售860.7034万股，占本次发行数量20%。据燧原科技战略配售相关发行文件披露，全国社会保障基金理事会通过全国社保基金二一零六组合和基本养老保险基金六零一一组合参与燧原科技战略配售，拟认购约7000万元，限售期均为12个月。此外，中信证券投资也参与了战略配售，获配215.1758万股，限售期为24个月。

▲燧原科技公告

需要指出的是，腾讯也继续加码燧原科技。腾讯旗下上海启善投资获配174.71万股，占本次发行数量4.06%，对应认购金额约2.48亿元，限售期36个月。该部分为IPO战略配售新增股份，不计入前述发行前20.2580%的持股比例。

超8成收入来自腾讯

腾讯与燧原科技之间的关系远不止股东关系。

招股书显示，燧原科技与腾讯自2019年起开始业务合作，双方围绕业务场景适配、AI模型性能调优、软件栈完善等领域持续进行软硬件磨合。公司称，双方合作历时7年，已经历“单一场景小规模验证、多场景大规模验证、常态化批量合作”等阶段。

基于此，腾讯也逐渐成为燧原科技最大的收入来源。早期，燧原科技主要通过AVAP模式向腾讯供货，即由腾讯与燧原商定产品价格，再由燧原向腾讯指定的服务器厂商销售AI加速卡。

自2025年起，双方逐步转向直接销售模式，腾讯开始直接向燧原采购产品。据招股书披露，2025年燧原科技对腾讯科技（深圳）的直接销售及对应AVAP模式销售合计收入为8.30亿元，占同期营业收入的83.79%。

换言之，到2025年，燧原科技每实现100元收入，其中接近84元来自腾讯。

▲燧原科技招股书

此外，腾讯不仅提供订单，也通过预付款进一步加深双方业务绑定。根据招股书，腾讯系主体于2024年与燧原科技签署采购协议，并分别在2025年1月和7月支付1.34亿元和2.34亿元采购预付款。

燧原科技在招股书中表示，这种高度集中的客户结构一定程度上与公司的发展阶段有关。公司采取“优先单点突破、后续以点带线、逐步以线带面”的客户策略，在产品和供应能力仍有限的情况下，优先将资源集中于腾讯等头部互联网客户，通过大规模、高并发的真实业务场景验证和迭代产品。

从结果来看，这一模式确实帮助燧原科技快速实现产品商业化。2023年至2025年，公司对腾讯的直接销售及对应AVAP模式销售收入从约1亿元增至8.30亿元，同时产品已在腾讯多个AI业务场景中形成规模化部署。

但硬币的另一面，是燧原科技与单一大客户高度依存带来的风险。燧原科技也在招股书中明确提示，预计未来一段时间内，对腾讯销售占比较高的情形仍将持续。

611亿估值仍待业绩验证

此前，摩尔线程、沐曦股份和壁仞科技上市后的表现，已经充分体现了市场对国产AI芯片的估值热情。不过，从发行定价看，燧原科技最终的发行估值相对“低调”。发行公告显示，发行价对应公司2025年摊薄后静态市销率61.80倍，低于同行业可比公司2025年静态市销率平均水平。

▲来源：燧原科技公告

有市场人士指出，公司上市后，投资者是否愿意为溢价买单，仍要回到燧原科技经营基本面的表现。

数据显示，燧原科技2023年至2025年，营业收入分别为3.01亿元、7.22亿元和9.90亿元，三年复合增长率达81.32%。另外，2026年上半年公司实现营业收入11.2亿元，预计2026年1至9月营业收入为23亿元至30亿元，同比增长325.78%至455.36%，增速亮眼、

虽然营收规模高增，但公司处于持续亏损状态，上述同期内，燧原科技归母净亏损分别为16.65亿元、15.10亿元和11.64亿元，三年累计亏损超43亿元。

而亏损的核心原因之一是持续的研发投入。数据显示，公司2023年至2025年的研发占营业收入的比例分别为408.01%、181.66%、114.63%。

▲来源：燧原科技招股书

对于公司持续亏损，燧原科技董事长赵立东公开表示，公司聚焦头部互联网客户，长时间的产品迭代和生态打磨是业绩释放的必经之路。2023年至2025年，公司未实现盈利的原因主要是由于各期营业收入和毛利规模尚未覆盖以研发费用为主的期间费用支出。营收规模低、研发强度大和业绩持续亏损是国产AI芯片厂商阶段性的共性问题。

而关于何时能扭亏为盈，赵立东坦言，基于2026年上半年已实现业绩，综合考虑已签订在手订单与产品交付节奏等因素，公司预计2026年1月至9月的营业收入将同比增长325.78%至455.36%。此外，结合在手订单、产品交付节奏、员工成本预算、研发规划等因素，公司预计在2026年或2027年可实现合并报表盈利，但实际盈利时点将受到产品交付节奏、国际贸易环境等因素影响。

除盈利问题外，有关注燧原科技的投资者认为，公司如何降低对腾讯的单一大客户依赖，增强经营抗风险能力，也是未来亟待解决的问题。招股书披露，基于腾讯目前的在手订单，未来1—2年采购需求稳定；潜在互联网客户A、F、B已完成硬件及模型匹配测试，目前正推进灰度测试等验证环节，预计2026年内有望实现小规模产品交付，2027年实现大批量交付。

宏观环境方面，随着中美之间的AI博弈愈发激烈，国产替代与AI算力需求增长仍在为国内GPU厂商打开市场窗口。2025年4月9日，美国政府通知英伟达，向中国出口H20需要获得许可证。此后相关限制虽有所放宽，但实际出货规模并未恢复至限制前水平。

与此同时，国内对AI芯片自主可控的政策导向也在增强。有媒体指出，2025年以来，中国部分相关项目更加倾向采用国产AI芯片，部分由国家资金支持的数据中心项目也被要求优先使用国产芯片。

对燧原科技而言，在国产化替代与解决“卡脖子”问题的大背景下，能否持续提升产品性能，并将在腾讯场景中验证的商业经验复制到更多客户，将成为公司实现持续增长的重要考题，同时也是公司未来二级市场估值的标尺。

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