《星岛》记者 钟凯 广州报道

作为新茶饮赛道的“股王”，蜜雪集团（02097.HK）如今也面临着估值大幅下调的挑战。

10月14日，蜜雪集团盘中最低触及164.9港元，创下自2025年3月登陆港交所以来历史新低，较2025年6月618.5港元的高点回撤约73%。截至10月15日收盘报166.2港元，市值约630.93亿港元，较峰值市值缩水逾1700亿港元。

这一轮股价回撤在2026年中期报告披露时已有征兆。8月27日，蜜雪集团公布半年度业绩当天，股价大跌8.37%至227.8港元，次日续跌7.11%至211.6港元。

为提振投资者信心，蜜雪集团同期宣布首次派发特别股息，每股2.65元，派息日定为11月6日。但此举并未取得理想效果，8月24日至10月5日，公司股价累计跌幅接近31%。

支撑蜜雪集团估值的是过去数年高速增长的收入曲线。2021至2025年，公司收入的复合年增长率为34.19%。而至2026年上半年，公司实现收入152.16亿元，同比增长仅2.3%，增速已落入历史新低区间。

盈利能力则出现全面下滑，期内毛利率同比减少1.2个百分点至30.4%，归母净利润同比下降14.72%至22.96亿元。这也是公司自上市以来，首次半年度利润负增长。

业绩承压背后，是蜜雪赖以成长的加盟模式正在遭遇存量时代的严峻考验。

蜜雪集团高度依赖加盟模式，通过加盟网络铺开店面，主要收入来源是向加盟商销售原料、设备，而非收取加盟费和相关服务费。过去数年，门店快速扩张是拉动收入增长的核心动力，但当下国内门店密度趋于饱和，单纯依靠新增门店拉动规模的想象空间已然收窄。

艾媒咨询数据显示，中国新式茶饮市场规模从2016年的291.0亿元暴涨至2019年的2044.8亿元，预计2028年触及4014.5亿元峰值后回落。该机构同时认为，行业高速扩张期“已近尾声”，市场即将步入“存量博弈与增速收窄”的新阶段。

上述趋势在蜜雪集团身上已有体现。截至6月末，公司门店总数63987家，半年净新增4164家，对比2025年全年净新增13344家，拓店速度明显踩下刹车；同期关店数量增至1289家，较2025年同期增加102家。

门店规模扩张放缓的同时，蜜雪集团的单店产出也在下降。上半年，蜜雪集团平均单店商品销售收入约23.04万元，同比下降17.2%。然而，这部分损失无法通过价格调整转嫁。

国金证券研报提及，蜜雪冰城核心产品价格主要集中在2-12元，客单价仅7.39元/人，远低于茶百道（02555.HK）、古茗（01364.HK）、霸王茶姬（CHA.US）等同行，以极致性价比覆盖大众消费。这也意味着，蜜雪的核心客群对价格敏感度极高，调整终端售价会动摇既有心智。

成本端同样受到挤压，上半年公司销售成本105.86亿元，同比增长4.1%，明显高于同期收入增速，导致毛利直接缩水。公司将原因归结为战略投入，对应的是“真、鲜、纯”产品理念改造，包括用鲜果、鲜奶、冷链原料替代常温原料，并将仓配体系从“常温+冷冻”双温体系升级为“常温+冷冻+冷藏”三温体系等。

费用端，期内公司销售及分销开支11.23亿元，同比增长22.90%，占收入比重由6.1%抬升至7.4%；行政开支6.10亿元，同比增长39.39%，占收入比重由2.9%抬升至4.0%。两项费用合计比2025年同期多出约3.81亿元。其中，分销开支的大幅增加，主要是由于品牌IP建设及门店高质量运营支持导致营销支出和人力成本上升。

在中期业绩会上，公司管理层坦言，集团及蜜雪冰城主品牌上半年店均营业额均出现双位数下降，除了2025年外卖大战导致的高基数，也包括新茶饮行业竞争加剧等因素。作为应对，公司将进行历时三年的新投资周期，主要聚焦供应链升级；同时下半年将重点关注提升门店经营质量，审慎拓展门店规模。

蜜雪集团给出的路径能否走通，仍有待验证。但近两个月的股价走势，已经反映了二级市场的态度。

艾媒咨询首席分析师张毅向《星岛》表示，对于蜜雪这样的标的，市场估值核心是利润及其成长性。其中，若企业利润增长不及预期甚至掉头向下，最容易引发投资者对估值的重新审视，这也是蜜雪自半年报后股价连续回撤的直接原因。

张毅续指，蜜雪现有门店网络密度已经很高，靠继续开店拉动收入、利润的想象空间有限。理论上，企业可以在存量门店里叠加新品类，打造出第二条增长曲线。比如咖啡品类，但这条赛道已较为拥挤，瑞幸的网点铺设相对完整，蜜雪要通过幸运咖切入赛道，就得拿出足够强的差异化竞争力，才能说服投资者为新故事付费。

据了解，蜜雪集团于2017年推出幸运咖，核心产品价格2-10元，截至2026年8月共有8300家门店，为国内门店规模最大的现磨咖啡品牌之一。此外，公司还推出现打鲜啤品牌“鲜啤福鹿家”。不过，在业绩报告中，公司鲜有披露新品牌的收入贡献情况。

与咖啡同样被视为新增长曲线的出海，进展亦不顺。截至6月末，蜜雪在内地以外门店共计4378家，同比净减少355家。按照管理层的解释，海外门店数量下降，主要源于印尼、越南市场的门店调改与优化。咖啡、精酿和出海这三条路，眼下都还没能为公司带来新的增长答案。

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