创业板年内最大IPO过会

《星岛》记者 杨晓舟 广州报道

582亿元营收，净利10.3亿元，净利率不到2%——这是创业板2026年最大一单IPO过会时的底色。11月12日，深交所上市委给出“无进一步落实事项”。但毛利率之问，或将被推到发行端。

这份过会意见里，上市委现场只问了一道题——把算力需求变化、下游客户资本开支、技术先进性、经营性现金流、客户和供应商集中度放在一起，让公司说明两件事：毛利率的变动趋势，和经营业绩增长是否可持续。

不过，有投行圈资深人士指出，“无进一步落实事项”不等于没有问题。它只是把那道题，从审核会场推到了注册、询价和挂牌之后。

先看清这条赛道

超聚变于2021年9月在郑州注册成立，脱胎于华为原来的x86服务器业务；同年华为退出持股，河南国资体系的超聚能接手，成为控股股东，持股31.3777%，实际控制人转为河南省国资委。中移资本持股13.7611%，是第二大股东，股东名单里还站着电信投资、中网投、国调二期等国资和产业资本。

公司主要做AI和数据中心背后的算力硬件：AI服务器、通用计算服务器、液冷整机柜，以及配套的运维和操作系统。IDC口径下，2022年到2025年，超聚变在中国标准液冷服务器市场占有率连续四年第一；2025年服务器出货量位居国内第二。

根据公告，超聚变拟发行不低于9781.35万股、不高于2.2亿股，募资80亿元，是2026年创业板上会企业里的最高金额。募资投向分四块：新一代算力基础设施研发及产业化40.8亿元，智慧制造园区及研发中心20.3亿元，智能算力与供电架构关键技术研发8.9亿元，补充流动资金10亿元。

按发行方案区间倒推，投后估值上限约800亿元——截至目前，这是方案测算值，并非询价结果。从2025年11月老股转让对应的337亿元，到这次发行上限800亿，公司利润并没有同步翻倍。多出来的数百亿估值，是AI算力资产在二级市场被重新定价的结果——不是超聚变多赚了一倍，是市场在给这条赛道重新标价。

超聚变的中介机构方面，由中信证券独家保荐兼主承销商，安永华明会计师事务所审计，竞天公诚律师事务所出具法律意见。80亿募资、800亿估值上限的创业板年内最大单，由一家投行从头吃到尾。

规模跑在利润前头

翻阅超聚变的三年财报，营收作为第一条曲线首先值得关注：

2023年至2026年上半年，公司营收分别为250.92亿元、442.67亿元、582.46亿元、372.86亿元，对应归母净利润分别为5.07亿元、7.22亿元、10.30亿元、21.08亿元；对应主营业务毛利率分别为14.27%、10.04%、8.58%、15.49%。

营收三年复合增速52.36%，2025年净利率只有约1.77%——582亿元收入，实现10.3亿净利。市场人士表示，净利润落到口袋，比例不到2%，这比一些代工厂还要薄。

但超聚变毛利率是一条先滑后弹的线：2023年14.27%，一路滑到2025年8.58%，2026年上半年回到15.49%。

公司的解释分两段：2023到2025年下行，是因为互联网客户收入占比抬升，这类客户单量大、价格敏感、议价强；2026年上半年反弹，归因行业景气、产品议价能力增强和供应链成本管控。

从财报看，结构变化确实在发生。公司的AI服务器收入占比，从2023年的25.03%，升到2025年的50.91%，首次超过通用服务器；2026年上半年进一步到53%。

而上市委把“算力需求变化”和“下游客户资本开支”放在这道题的最前面——AI服务器占比过半，增长引擎成为重要变量。互联网大厂的资本开支一旦摆动，最先传导的就是整机厂的单价和毛利率。超聚变招股书也提示，若互联网客户进一步压成本、行业供需反转，毛利率存在再次回落风险。

所以上半年15.49%虽然风光，但将是一个要被时间反复验证的数。

赚钱的背面，还有现金流

超聚变除了毛利率，还有几个指标值得关注。

经营活动现金流净额持续处于坐标以下：2023年为-65.68亿元，2024年为-25.26亿元，2025年为-4.62亿元，2026年上半年为-156.85亿元。

而存货余额同期在堆高：从2023年的97.67亿元，到2024年的181.88亿元，2025年突破二百亿到212.06亿元，及至2026年6月末，高达356.62亿元，较2025年末涨约68%。

公司的前五大客户收入占比显示，2023到2025年分别是42.44%、54.99%、54.81%；前五大供应商采购占比超过七成。

在一位资深会计师看来，上述三项连起来，就是一家“以存货和账期换规模”公司的写照：接大单要备货，备货占用现金，客户回款慢，供应商端又集中——中间的利润留在报表上，现金留在产业链里。

这恰好解释了80亿募资里，10亿补充流动资金不是客套话，20.3亿智慧制造园区、40.8亿研发产业化为什么要一起跑：它一边要补营运资金，一边想把“整机集成”往“自有研发和制造能力”推。能不能把净利率从1.77%抬起来，取决于后一笔钱花得有无效用，而不取决于营收再翻倍。

此外，超聚变研发费用率也值得注意：2023年4.90%，2024年2.48%，2025年2.02%，2026年上半年3.37%，低于浪潮信息、紫光股份、中科曙光等数家可比公司。 在“技术先进性”被写进上市委问询的当口，该比例会和液冷第一、昇腾生态伙伴等标签放在一起，被市场审视。

过会之后的考场在发行端

回到昨天超聚变上会时那道唯一的问题。

有投行人士表示，上市委没有要求补充材料，不代表五个变量被确认无风险——毛利趋势、增长持续性、现金流、客户集中度、技术归属，可能会在注册反馈、询价博弈和上市后的季报里受关注。

尤其有两件事，投资人不会忘：

一是出身与生态的双重性。股权上，华为早已清仓，河南国资是实控人；业务上，它仍是昇腾生态最高等级伙伴之一，鲲鹏、昇腾适配是重要竞争力。独立性写到招股书里有标注，但遇到估值需靠时间拆解。

二是800亿上限是募资方案给出来的，也即将接受一级市场考验。毕竟过会只是拿到进场券，最终发行定价，则要看网下机构对“582亿营收、10亿净利、毛利V型、现金流为负”这组数据愿意付多少倍。

目前对于这单年内最大IPO过会，监管的态度是“无进一步落实事项”，接下来就等买方出价。